陕西煤业(601225)：盈利相对稳健 红利逻辑凸显

公司公布2024 年报和25 年一季报业绩，其中2024 年全年录得营业收入1,841.45 亿元，同比+1.47%（23 年业绩为并表调整后，下同）；归母净利润223.60 亿元， 同比-3.21% ， 我们此前预期营收/ 归母净利为1703.27/234.78 亿元（实际值较预测值+8%/-5%），差异主要系陕煤电力集团并表（公司收购88.6525%股份）、煤炭平均售价下跌超预期（实际值较预测值-5%）。2025 年第一季度营业收入401.62 亿元，同比-7.30%；归母净利润48.05 亿元，同比-1.23%，一季度煤价中枢下行影响下，公司业绩波动相对行业可比公司较小，或受益陕西高电价支撑煤炭长协价格，我们看好公司在煤炭销售价格相对稳定下，盈利或有望长期保持相对稳健，进而维持充沛现金流、支撑高分红，红利逻辑凸显。维持“买入”评级。


陕西高电价支撑高长协煤价，销售价格有望保持相对稳健陕西煤电上网电量全部参与市场化交易，2024 年省内成交均价382.51 元/MWh，在全国电力市场处于较高水平。我们认为在高电价水平预期下陕西煤电运营商具备锁定煤炭长协的意愿，公司作为陕西动力煤龙头有望充分受益，公司长期销售价格波动或相对较小，盈利稳健性或有望持续优于行业。


煤炭业务降本增量，发电业务成长可期


煤炭方面，公司2024 年实现原煤产量1.70 亿吨，同比+4.1%；销量2.58亿吨，同比+9.13%，主要系贸易煤销量拉动（实现9,826.18 万吨销售，同比+17.54%）；公司原选煤吨煤完全成本289.92 元/吨，同比-2.25%，主要系材料费（-5.56%）、维护及修理费（-27.58%）、税费（-12.65%）降低贡献。公司核定产能达1.62 亿吨，25 年4 月袁大滩煤矿年产能由800 万吨核定至1,000 万吨，2021 年以来已累计取得1,900 万吨/年核增产能，优质产能持续释放。发电方面，公司控股8,300MW 在运火电装机，并有11,320MW在建。通过梳理项目进度，我们预计公司2025~27 年将具备10,300、12,300、16,300MW 在运装机，对应YoY+24%、+19%、+33%，火电业务成长可期。


盈利预测与估值


综合考虑公司售价对市场煤价敞口和近期煤价表现，我们下调公司2025-26年归母净利润至211.5、219.0 亿元（较前值-17%/-20%），新增27 年预测归母净利润为222.2 亿元，对应EPS 为2.18、2.26、2.29 元，同比增速达-5.4%、+3.6%、+1.4%。我们看好公司凭借稳健盈利和现金流维持高分红（2021-24 年分红率均维持60%左右水平），红利逻辑凸显，我们给予公司2025 年13 倍 PE 估值（参考行业可比公司2025 年iFinD 一致预期8.7 倍估值），下调目标价为28.36 元（前值34.3 元，对应13 倍25 年PE 估值）。


风险提示：供给端扰动超预期，电力需求增长不及预期。

□.刘.俊./.苗.雨.菲./.马.梦.辰./.戚.腾.元    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司