深度*公司*兴森科技(002436)：战略投入拖累当期盈利 聚焦技术提升静候需求导入

公司发布2024 年年报及2025 年一季报，受战略投入及市场环境影响利润承压，公司半导体业务持续聚焦IC 封装基板业务的技术提升及市场拓展，维持“增持”评级。


　　支撑评级的要点


　　2024 年兴森科技营收稳中有增，但受战略投入及市场环境影响，盈利承压。公司2024年全年实现收入58.17 亿元，同比+8.53%，实现归母净利润-1.98 亿元，扣非归母净利润-1.96 亿元，同比皆转亏。2025 年一季度公司实现营收15.80 亿元，同比+13.77%/环比+7.76%，实现归母净利润0.09 亿元，同比-62.24%/环比扭亏。盈利能力方面，公司2024 年毛利率15.87%，同比-7.45pcts，2025Q1 毛利率同环比有所回升，为17.20%，同比+0.13pct/环比+1.62pcts。


　　PCB 业务盈利能力有所下滑。公司PCB 样板业务维持稳定，北京兴斐HDI 板和SLP业务稳定增长，PCB 多层板量产业务表现落后于行业主要竞争对手。2024 年，公司PCB 业务实现收入43.00 亿元、同比+5.11%，毛利率26.96%、同比-1.76pcts。子公司宜兴硅谷专注于国内通信和服务器领域，因客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，实现收入6.16 亿元、同比-4%，亏损1.32 亿元。Fineline 受欧洲市场整体需求下降影响，实现收入14.40 亿元、同比-7.20%，净利润1.58 亿元、同比-5.64%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入8.61 亿元、净利润1.36 亿元。


　　半导体业务持续聚焦IC 封装基板业务的技术提升及市场拓展。2024 年公司半导体业务实现收入12.85 亿元、同比+18.27%，毛利率-33.16%,同比-28.60pcts。其中，IC 封装基板业务实现收入11.16亿元、同比增+35.87%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板占比仍较小；毛利率-43.86%、同比-32.03pcts。1）CSP 封装基板：受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP 封装基板业务产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损，但当前订单需求持续向好，公司已启动扩产，计划逐步将其产能扩充至3 万平方米/月。2）FCBGA 封装基板：


　　已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，但受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢，而人工、折旧、能源和材料等费用投入达7.34 亿元，对公司整体净利润产生较大拖累。公司按计划持续推进客户认证和量产导入工作，样品订单持续交付，整体良率持续改善提升，高层板进入小批量量产阶段，为后续量产奠定坚实基础。


　　估值


　　考虑2024 公司封装基板受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027 年分别实现收入76.21/92.79/109.86 亿元，实现归母净利润分别为1.08/3.04/4.26 亿元，对应2025-2027年PE 分别为177.6/63.3/45.1 倍。但考虑半导体业务持续聚焦IC 封装基板业务的技术提升及市场拓展，已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，或有望在远期为公司贡献利润，维持“增持”评级。


　　评级面临的主要风险


　　行业景气不及预期、市场竞争加剧、原材料波动风险、封装基板项目进度不及预期、国际贸易摩擦升级。

□.苏.凌.瑶    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司