上能电气(300827)：海外收入占比提升驱动盈利向好 在手订单充沛

2024 年业绩低于我们预期，1Q25 业绩符合预期


公司公布2024 年及2025 年一季报业绩：2024 年收入47.73 亿元，同比-3.23%；归母净利润为4.19 亿元，同比+46.5%，对应每股盈利1.16 元，低于我们预期，主要系公司海外项目推进、订单交付速度慢于预期。1Q25实现收入8.31 亿元，同比+16.8%，环比-51.2%，归母净利润为0.88 亿元，同比+71.6%，环比-24.8%，对应每股盈利0.24 元，符合我们预期。


　　发展趋势


　　24 年海外收入占比推动公司光储逆变器盈利能力增强。24 年公司毛利率为22.92%，同比+3.7ppt，净利率为8.73%，同比+3ppt，光伏逆变器毛利率为22.55%，同比提升5ppt，储能毛利率为21.98%，同比+7ppt，1Q25 盈利持续提升，毛利率较24 年提升1.36ppt，净利率提升1.79ppt。我们认为盈利能力提升原因为：1）海外出货占比提升，海外毛利率高于国内13ppt。公司24 年加大海外市场开拓力度，获得中东、印度项目、美国光储项目，2024 年公司海外收入为11.6 亿元，同比+68.7%，营收占比达到24.4%，同比+10.4ppt；2）储能集成出货减少，聚焦于盈利较强的储能PCS。销售方面，光伏逆变器24 年出货25.1GW，同比+6.99%展望2025 年，公司盈利能力有望随海外开拓进一步提升。国内方面，公司通过绑定国央企电站客户，基本盘稳固，我们预期25 年国内电站光伏逆变器出货为18GW，分布式+工商业约9GW，储能PCS 出货为10GW。海外方面，在手订单充沛，公司1Q25 合同负债为1.3 亿元，较年初增长77%，公司客户延伸至海外电站运营商如TATA、ACWA Power、AVAADA，我们预期25 年海外收入占比有望提升到30%，持续抬升公司毛利率中枢。我们认为公司对美出货占比较低，对美风险敞口较小，今明年公司有望受益于储能全球市场多点开花，在中东、印度等市场表现亮眼。


　　盈利预测与估值


　　由于关税影响对美出货存在不确定性，且国内市场由于竞争加剧，价格25年或将小幅下降，我们下调2025 年净利润34%至6.14 亿元，首次引入2026 年预测7.46 亿元。


　　由于公司在海外市场开拓顺利，在中东、印度市场处于领先位置，维持跑赢行业评级，但由于大储市场竞争格局加剧，美国关税贸易政策变动等市场预期悲观，我们下调目标价43%至34 元，对应25、26 年20、16 倍市盈率，较当前股价有21%的上行空间，当前股价对应25、26 年16.4、13.5倍市盈率。


　　风险


　　光储需求不及预期风险，外贸政策波动风险，市场竞争格局加剧风险，汇率波动风险。

□.马.妍./.石.玉.琦./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司