汤臣倍健(300146)2025年一季报点评：收入承压延续 净利率降幅收窄

事项：


　　公司发布2025 年一季报。25Q1 实现营业总收入17.92 亿元，同比-32.29%，归母净利润4.55 亿元，同比-37.44%，扣非归母净利润4.09 亿元，同比-42.36%。


　　评论：


　　高基数下调整延续，Q1 收入仍承压。25Q1 公司收入下滑约32%，分渠道看，境内线上/线下销售分别同比-15.78%/-42.62%，受去年同期基数较高（占全年收入的38.7%）、药店渠道人流持续收缩等影响，线下下滑幅度仍较大，线上环比已有收窄。分品牌看，主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别实现收入9.83/2.01/0.77/2.44 亿元，同比-36.37%/-46.15%/-36.19%/+5.94%，主要系线下健力多与蛋白粉迭代调整影响，以及25Q1 减少压库叠加高基数所致，LSG 境外业务表现好于整体。


　　毛利率承压但销售费用率有所节约，净利率降幅环比收窄。25Q1 公司实现销售毛利率68.7%，同比-1.2pcts，主要原因一是产品结构变化，如LSG 等毛利相对较低的产品占比提升，二是收入下滑导致规模效应弱化。销售费用率为30.3%，同比-0.9pcts，延续24Q4 的下降趋势，减少抖音达播等投放叠加线下去库尾声，公司费投逐步精益提效。管理费用绝对值亦有所下降，但受规模效应弱化影响，管理费用率同比+1.0pcts 至5.8%。综上，2025 年Q1 公司实现归母净利率25.4%，同比-2.1pcts，降幅环比明显收窄（24Q1-Q4 单季归母净利率分别-5.7/-12.4/-18.3/-10.0pcts）。


　　线下质价比新品吸引消费回流，线上保障利润、积极调整，经营有望逐步修复。公司深度调整后，25 年将落地更多积极措施，分渠道看：线下方面，在人流下滑、消费平淡的背景下，公司将通过与药店终端共同让利消费者、终端试吃检测等活动，吸引消费回流，Q1 新品钙DK 采取相关模式销售超过公司预期，后续将进一步推广至更多产品。线上方面，将以保障盈利为红线，一是产品上通过高质创新、差异化原料，拉动高端销售，二是营销上抖音减少达播，建立细分品牌直播间，以自播强化品牌，并在货架电商着重费投提效。节奏上，公司全年定调稳健修复，预计随着销售进一步发力及基数走低，预计业绩表现有望逐步向好。


　　投资建议：净利率降幅收窄，经营有望逐步改善，维持“中性”评级。公司Q1高基数下经营压力延续，但随着费用控制效果显现，净利率降幅已明显收窄，当下深度调整后报表出清，更多积极措施正在落地，预计Q2 起随着基数降低，经营有望逐步修复。我们维持25-27 年业绩预测（8.7/10.2/11.4 亿元），对应PE分别21/18/16 倍，维持目标价13.5 元，对应25E PE 约26X，维持“中性”评级。


　　风险提示: 行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

□.欧.阳.予./.范.子.盼./.严.晓.思./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司