敷尔佳(301371)：主动优化渠道短期影响营收 发力线上使得投放显著增大

核心观点


　　24 年公司实现营收20.17 亿元，同比增长4.32%，归母净利润6.61亿元，同比下滑11.77%，25Q1 公司营收同比-26.39%；归母净利润-39.77%，24 年初公司开始对经销商数量进行控制，至24Q4开始对销售进一步加强优化和价格梳理，使得近半年来营收受到较大影响；利润端受线上渠道增长带来的销售费用大幅增长结构性影响，2025Q1 销售费用率进一步提升至52.8%,抖音渠道在初期投放均相对较高，伴随规模良性提升存在优化空间，且公司毛利率相对较高，盈利安全垫仍存。公司毛利率整体稳定，表明对价格管理有一定成效，后续关注经销渠道的调整节奏点以及线上的利润情况。


　　事件


　　公司披露2024 年年报及25 年一季报：


　　2024 年公司实现营业收入20.17 亿元，同比增长4.32%，归属股东净利润6.61 亿元，同比下滑11.77%；扣非净利润6.04 亿元，同比下滑17.00%。


　　2025Q1 公司实现营业收入3.01 亿元，同比-26.39%；归属股东净利润0.91亿元，同比-39.77%；扣非净利润0.53亿元，同比-62.82%。


　　公司计划每10 股派发现金股利10 元（含税），合计派发现金股利4.00 亿元（含税），同时每10 股转增3 股。


　　简评


　　销售渠道主动调整使得经销下滑，线上直销增长结构性投放加大24Q4 公司营收5.51 亿元，同比-7.31%，归母净利润1.47 亿元，同比-30.82%。25Q1 公司继续承压，收入端主要由于公司主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作；利润端受线上渠道增长带来的销售费用大幅增长结构性影响。2024 年公司线上渠道收入达11.08 亿元，同比+20.03%，占主营业务收入比重从47.77%提升至54.96%，首次超过一半。线上增长主要由直销驱动，线上直销收入达10.02 亿元，同比增长26.76%，占主营业务收入比重达49.67%。公司稳定天猫、京东等货架电商优势，同时积极拓展抖音等兴趣电商平台。线下渠道收入为9.08 亿元，同比下滑10.05%。


　　24 年初公司开始对经销商数量进行控制，至24Q4 开始对销售进一步加强优化和价格梳理，使得近半年来营收受到较大影响。


　　销售费用增长明显，兴趣电商伴随规模提升有望优化盈利24Q4 公司毛利率81.96%/+0.07pct，25Q1 毛利率83.03%/+1.62%。公司从24Q3 季度开始毛利率同比转为正增，一方面自销加强，另一方面价格管控有一定成效。24 全年归母净利润率32.78%，-6.0pct，其中Q4 归母净利润率26.77%，Q1 归母净利润率30.35%，-6.9pct，销售费用增高使得利润率下降。2024 年公司销售费用达7.48亿元，同比增长40.53%，销售费用率达37.1%/9.6pct。2025Q1 销售费用率进一步提升至52.8%,预计兴趣电商费用率超60%，抖音渠道在初期投放均相对较高，伴随规模良性提升存在优化空间，且公司毛利率相对较高，盈利安全垫仍存。2025Q1 公司预付款项的大幅增长211.93%，经营活动产生的现金流量净额为-0.66 亿元，均与预付平台推广费用款增加有关，Q2 大促费用前置为行业普遍现象。公司持续加大研发投入，2024 年研发费用3482 万元，同比增长6.04%，公司研发人员数量增至58 人，公司上海研发中心已投入使用，南北联动格局初步形成。


　　化妆品稳步增长，医疗器械毛利提升，新品与医美布局持续推进分产品看，2024 年公司化妆品实现收入11.64 亿元，同比增长7.49%，占主营业务收入57.72%，毛利率为79.22%，同比下降1.04pct。医疗器械实现收入8.53 亿元，同比基本持平（+0.27%），毛利率为85.16%，同比提升0.42pct。


　　公司持续打造大单品，全年销售额过亿产品增至6 款，新增透明质酸钠次抛修护液。产品推新加速，全年新增13 个普通化妆品备案，推出了包括葡萄籽乳液面膜、乳糖酸面膜、蓝铜肽系列等多款新品。医美领域布局取得新进展，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验备案并启动临床试验，后续有望为公司开拓新的增长曲线。


　　盈利预测与投资建议：公司目前处于线上大幅投放周期，使得费用率提升显著，飞瓜数据显示敷尔佳品牌Q1抖音GMV+41%，也是投放的成果体现，公司毛利率整体稳定，表明对价格管理有一定成效，后续关注经销渠道的调整节奏点以及线上的利润情况。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为6.31/7.15/8.08 亿元，对应PE为20.1/17.8/15.7 倍，维持增持评级。


　　风险分析


　　1、政策监管对产品销售及产品获批时间造成滞后性影响：由于我国专业皮肤护理行业仍处于初期高速发展阶段，行业监管政策框架和细节仍在不断完善，新政策的不断推出对于新产品的备案以及在研产品的报批均有可能产生影响；


　　2、营销费用增加超预期风险：公司所处行业不断出现新的竞争对手抢占市场份额，企业获客成本和获客难度持续增加，同时化妆品行业竞争充分，需要较大费用投放；3、产品技术迭代的风险：如果未来皮肤护理产品出现新原料或新技术，则公司产品可能将会被替代、淘汰。

□.于.佳.琪./.刘.乐.文./.叶.乐./.黄.杨.璐    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司