珀莱雅(603605)：多品牌发力迈入百亿规模 盈利能力优化显著

核心观点


　　24Q4 公司营收38.1 亿元/+4.28%，归母净利润5.5 亿元/+23.42%，25Q1 营收23.6 亿元/+8.13%，归母净利润3.9 亿元/+28.9%，一季度净利润超预期。24Q4 及25Q1 公司毛销差分别为23.2%/27.1%，同比提升1.6/3.9pct，公司自23Q4 毛销差走弱后快速对成本和推广效率进行调整，至24Q3 已环比回升，Q4 起同比转正，反映了强大的组织变革效率。2024 全年线上实现营收102.34 亿元，占比已达95.06%。珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞/原色波塔24 年增速分别为19.55%/19.04% /+71.14%/9.41%/138.36%，公司多品牌矩阵逐步完善，第二、三梯队品牌展现出较强增长潜力。2024 年公司完成管理层换届，逐步对部门进行精简和管理人员调整，核心岗位人才引进持续进行，Q2 叠加新品及前期的营销布局，收入端有望提速。


　　事件


　　公司披露2024 年年报及2025 年一季报：24 年全年公司实现营收107.8 亿元，+21.04%，归母净利润15.5 亿元，+30.0%；24Q4 营收38.1 亿元，+4.28%，归母净利润5.5 亿元，+23.42%，扣非净利润5.5 亿元，+22.79%。


　　25Q1 营收23.6 亿元，+8.13%，归母净利润3.9 亿元，+28.9%，扣非净利润3.8 亿元，+29.8%。


　　公司计划每10 股派发11.90 元现金红利（含税），预计合计派发现金红利468,903,708.70 元（含税），2024 年度公司分红（现金分红+回购金额）占2024 年归母净利润的40.07%。


　　简评


　　利润率提升超预期，毛销差优化显著


　　24Q4 公司毛利率73.8%，大幅+5.65pct，25Q1 毛利率72.78%，+2.67pct，24Q3 公司毛利率同比有一定下滑，Q4 强势提升创历史新高， 大促期在折扣上控制能力突出。24Q4 销售费用率50.61%/+4.08pct，25Q1 销售费用率45.63%/-1.22pct，对应毛销差分别为23.2%/27.1%，同比提升1.6/3.9pct。公司毛销差自23Q4起走弱后快速对成本和推广进行调整，至24Q3 已环比回升，Q4起同比转正，反映了强大的组织变革效率。24Q4 管理费用率为2.44%/ -2.17pct，25Q1 管理费用率为4.22%/ -0.24pct，激励费用降低&总部降费进一步带动利润率提升。


　　线上占比进一步提升，多品牌矩阵带来多个增长点


　　2024 年全年线上实现营收102.34 亿元，同比增长23.68%，占主营业务收入比重达95.06%。其中，线上直营收入81.22 亿元（+20.35%），线上分销收入21.12 亿元（+38.40%）；线下渠道收入5.32 亿元，同比下降13.63%。


　　24Q4 线上+4%，线下+11%增速回正，全年维度线上线下毛利率均有1pct+提升，下半年在控价及降本上效果突出。分品牌看，主品牌珀莱雅实现营收85.81 亿元，同比增长19.55%，占主营业务收入比重79.69%，稳健增长。


　　彩棠品牌实现营收11.91 亿元，同比增长19.04%，占比11.07%。OR 品牌表现亮眼，实现营收3.68 亿元/+71.14%，已成为公司第3 大品牌，悦芙媞同比增长9.41%至3.32 亿元，原色波塔大幅增长138.36%至1.14 亿元，首次破亿。公司多品牌矩阵逐步完善，第二、三梯队品牌展现出较强增长潜力。公司多品牌、护肤+彩妆+洗护的矩阵已较为成型，洗护毛利率年度+4.91pct 已向盈利良性迈进。


　　多个新品加速上市，营销多元化发展


　　公司已重磅上新超膜防晒、持妆夜气垫、光学瓶，近期包含美白特征的双抗4.0 也已推出。2024 年主品牌珀莱雅源力系列面霜2.0 及精华3.0 升级，应用独家“ XVII 型重组胶原蛋白”；红宝石系列精华3.0 升级；推出能量系列精华及涂抹面膜，拓展高端抗老市场；全新油皮产品线净源系列和美白产品线光学系列，“光学瓶”获美白特证。2025 年至今珀莱雅已进一步推出持妆夜气垫、超模粉管、拥有美白特征的双抗4.0 精华等核心单品。彩棠小圆管粉底液（混油版）及双生气垫也陆续进入宣传推广期，二季度大促期新品储备充足。公司今年以来抖音达播有所控制，同时新增多个代言人打开市场，Q2 叠加新品及前期的营销布局，收入端有望提速。


　　盈利预测与投资建议：2024 年公司完成管理层换届，公司逐步对部门进行精简和管理人员调整，核心岗位人才引进持续进行，4 月官宣4 位研发大咖打造全球研发团队，并继续宣布首位CDO（首席数字官），彩棠品牌核心团队已重组完成，公司坚持国际化、年轻化的人才策略，打造活力、自驱、有创造力的团队。


　　我们预计公司25-27 年实现归母净利润18.36/21.46/24.55 亿元，对应PE 为18/16/14 倍，维持买入评级。


　　风险分析


　　1、行业竞争加剧销售额承压：行业各品牌竞争加剧，导致营销投放竞争加剧，数字化、精细化投放费用管控不达预期。


　　2、新产品及培育品牌推广不及预期：（1）公司目前已初步形成品牌矩阵，包括彩棠、悦芙媞、OR等品牌仍处在前期快速孵化器，若营销投入大，可能存在影响业绩的情况；（2）公司今年推出多款新品销售优异，若后续新产品销售不及预期，将影响公司后续成长性。


　　3、新渠道出现公司布局不及预期：淘系红利流量褪去后近期抖音增长快速，公司作为首批入驻抖音的本土品牌具备先发优势，若后续其他渠道异军突起，可能存在布局速度不及预期下对现有渠道产生分流。

□.于.佳.琪./.刘.乐.文    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司