康龙化成(300759)：1Q25开局良好 奠定全年向好基调

公司1Q25 实现收入/ 经调整non-IFRS 归母净利30.99/3.49 亿元（yoy+16.0%/+3.1%），行业持续筑底背景下，公司收入仍实现稳健增长。


　　我们推测公司non-IFRS 归母净利增速阶段性慢于收入增速主因公司宁波大分子CDMO 产能于2Q24 投产致1Q25 运营成本及折旧同比增加，叠加公司员工数量较1Q24 有所增加。公司1Q25 毛利率为33.7%（yoy+1.0pct），整体规模效应及CMC 业务产能利用率提升助推毛利率稳中有升。公司1Q25经营活动现金流净额为8.53 亿元（yoy+14.4%），现金流水平持续向好。考虑公司技术过硬且竞争力稳固（公司1Q25 新签订单金额在高基数背景下仍同增超10%），看好公司25 年实现向好发展。公司A、H 股均维持“买入”。


　　实验室服务：1Q25 收入稳健增长，综合实力持续提升板块1Q25 收入18.57 亿元（yoy+15.7%），毛利率45.5%（yoy+1.4pct），且新签订单金额同增超10%。公司持续提升核心业务综合实力，体现在：1）能力提升：在小分子优势业务基础上，进一步强化新分子实体研发服务能力（如复杂小分子、多肽、寡核苷酸、ADC 等）。2）技术提升：积极探索AI和机器学习在药物发现及药理学机制等方面的应用，提高研发效率。3）产能提升：公司宁波第三园区（积极提升动物实验方面的服务能力）、西安园区均于24 年内逐步投入使用，并持续推进北京第二园区建设。考虑公司实验室服务业务竞争力持续强化，看好板块25 年收入实现稳健增长。


　　其他业务：CMC 业务领衔整体增长，临床CRO 业务持续改善1）CMC：1Q25 收入6.93 亿元（yoy+19.1%），毛利率30.4%（yoy+2.5pct），内部项目持续向后端导流背景下，板块发展持续向好；考虑板块订单承接能力持续提升（板块1Q25 新签订单金额在高基数背景下仍同增超10%），看好其25 年实现较快发展。2）临床CRO：1Q25 收入4.47 亿元（yoy+14.2%），其中我们推测板块国内收入同比快速增长，海外收入同比稳健增长，毛利率11.8%（yoy+2.5pct）；考虑板块国内临床CRO 一体化平台竞争力明显、海外基地技术特色突出，看好板块25 年实现向好发展。3）大分子和CGT：


　　1Q25 收入0.99 亿元（yoy+7.9%），公司持续强化相关产能并积极提升订单承接能力，看好板块长期发展。


　　盈利预测与估值


　　我们维持盈利预测，预计公司25-27 年归母净利为17.28/21.03/25.07 亿元。


　　公司为行业稀缺的CXO 平台型企业，技术能力过硬且全球化客户来源广泛，给予A/H 股25 年38/20x PE（A/H 股可比公司Wind 一致预期均值27/17x），维持目标价36.92 元/20.79 港币不变。


　　风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。

□.代.雯./.高.鹏./.杨.昌.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司