泸州老窖(000568)：经营稳健 分红上修凸显长期价值

事件：公司发布2024 年报、2025 一季报及《2024~2026 年度股东分红回报规划公告》。2024 全年实现收入312.0 亿元，同增3.2%；归母净利134.7 亿元，同增1.7%；对应24Q4 收入、归母净利同比分别为-16.9%、-29.9%。25Q1 实现收入93.5 亿元，同增1.8%；归母净利45.9 亿元，同增0.4%。24FY 及25Q1 报表增速符合预期，合同负债表现好于预期。


　　 24FY 降速保质，Q4 控货调整及时纾压。2024 作为公司的“数字化攻坚年”，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面实现快速积累，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更加得心应手。分产品看，①2024 年中高档酒收入同比+2.8%，量/价分别同比+14.4%、-10.2%，估算特曲60 保持同比双位数以上增长，国窖同比实现低单增长，老字号特曲、窖龄收入同比下滑。②2024 年其他酒收入同比+7.2%，量/价分别同比+3.5%、+3.5%，光瓶头曲经过前期库存消化，Q4 增速环比修复。24Q4 公司整体营收同比下滑16.9%，主系销售公司10 月扎帐后持续停货，以便渠道去库纾压，更好巩固价格体系。


　　 24FY 盈利符合预期，销售费率显著收缩。1）收现端：24FY 期末公司合同负债39.8 亿元，同比增加13.1 亿元，全年营收+△预收同比增长7.1%，回款表现好于收入。2）利润端：24FY 公司销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累。①全年毛利率同比-0.8pct 至87.5%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%，与智能化包装中心投产转固有关。②全年公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比-1.8pct、-0.2pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C 端费用落地也更加精准；管理费率改善则是来自股权激励摊销费用回落。③全年税金及附加比率同比+1.6pct 至15.2%，与产量投放节奏修复有关。


　　 25Q1 开局稳健，主销区开瓶氛围保持活跃。1）收入端：25Q1 公司收入同比+1.8%，其中估算头曲同比增长较快，国窖、特曲60 同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压。伴随公司C 端营销策略日益精进，餐酒融合、AC/BC 联动等营销工具应用渐入佳境，2025 春节公司华北、四川主销区开瓶氛围保持积极，3 月以来春雷行动对终端及VIP 客户抓抢一马当先，进一步推动渠道下沉及单点提升。目前伴随春雷行动收官，公司全系产品及时停货消化，以便为端午宴席季回款动销打好基础，节奏把握从容有序。2）收现端：25Q1 期末公司合同负债同比增长5.3 亿元，24Q4+25Q1 收入+△合同负债合计同比下滑-2.3%，好于收入端的-7.1%。3）利润端：25Q1 公司销售净利率同降0.5pct 至49.3%，主系毛销差拖累。①毛利率同比-1.9pct 至86.5%，销售费率同比+0.4pct 至8.2%，主因产品结构略有下移，且瓶均红包投放加大。②管理（含研发）费率同比-0.4pct，或与股权激励摊销费用进一步回落有关。


　　盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，短期降速，不掩后劲潜力。2025 年公司规划全年营业收入稳中求进，参考25Q1 报表结构，我们更新2025~26 年归母净利润预测为138、149 亿元（前值133、149亿元），新增2027 年归母净利润预测为165 亿元，当前市值对应2025~27年PE 为13、12、11X。公司2024~2026 年分红率规划不低于65%、70%、75%，且不低于85 亿元人民币（含税），对应2024 年股息率达4.7%，保底股息率4.6%，长期持股价值凸显，维持“买入”评级。


　　 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司