陕西煤业(601225)：稳健为基 价值为锚

2024 年业绩符合预期，1Q25 业绩好于我们预期公司公布年度和季度业绩：2024 年归母净利润223.6 亿元，同比-3.2%，扣非归母净利润211.6 亿元，同比-14.3%；1Q25 归母净利润48.05 亿元，同比-1.2%，扣非归母净利润同比-15%至53.5 亿元，一季度业绩好于我们预期，主要是少数股东损益占比减少、公允价值变动收益同比由负转正。


　　2024 年业绩评论：1）产量继续释放。2024 年商品煤产量同比+4.1%至1.70 亿吨，总销量同比+9.1%至2.58 亿吨，其中自产煤销量同比+4.5%至1.60 亿吨。2）煤炭售价下滑。2024 年自产煤销售均价同比-10%至532 元/吨。同期，秦皇岛5500 大卡动力煤现货价格同比-11%至861 元/吨。3）吨煤成本改善。2024 年原选煤吨煤完全成本同比-6.7 元或同比-2.2%至289.92 元，其中材料费/维护修理费/相关税费同比-1.24/+3.31/-8.70 元，或同比-5.56%/+27.58%/-12.65%。4）2024 年自产煤毛利同比-70.2 亿元至467 亿元，自产煤吨煤毛利同比-17%至292 元。5）2025 年售电量同比+4.4%至351.3 亿千瓦时，售电价同比-4.8%至399.2 元/兆瓦时，度电完全成本同比-3.8%至341.4 元/兆瓦时。6）2024 年公允价值变动收益同比+43.49 亿元至-2.53 亿元。截至2024 年末公司以公允价值计量的金融资产约85 亿元（同比-103 亿元），其中私募基金约34.6 亿元，股票约16.9 亿元，公允价值变动风险敞口明显收窄。


　　1Q25 业绩评论：1）煤炭产销量保持增长。1Q25 煤炭产量4,394 万吨，同比+6.0%，自产煤销量3,955 万吨，同比+5.8%。2）发电量下滑，受需求偏弱拖累，1Q25 公司发电量同比-23%至87.38 亿千瓦时，售电量同比-23%至81.45 亿千瓦时。3）1Q25 投资收益同比+1.74 亿元至7.40 亿元，公允价值变动收益为2.92 亿元，浮盈环比增加9,185 万元，上年同期为-9.17 亿元。4）1Q25 少数股东损益占比为34%，同比-6.8%。


　　发展趋势


　　分红持续性好，看好长期价值。公司2024 年全年现金股利或达130.7 亿元，占归母净利润的58.45%，对应当前股息率为6.7%。公司处于净现金状态，且现金流充裕，叠加煤电一体化程度加深带来的盈利稳定性，我们认为公司有望维持较为稳定的分红，看好公司长期投资价值。


　　盈利预测与估值


　　由于煤价假设等下调，我们下调2025e 盈利18%至185 亿元，引入2026e盈利186 亿元。当前股价对应2025/26e P/E 为10.5x/10.4x。我们维持公司跑赢行业评级，下调目标价15%至23.00 元，对应2025/26e P/E12.0x/12.0x，隐含15%的上行空间。


　　风险


　　需求恢复不及预期，供给超预期释放。

□.陈.彦    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司