兴森科技(002436)：24年受费用拖累利润承压 坚定看好公司FCBGA业务

事件概述


　　公司发布24 年年报及一季报，公司24 年实现营收58.17 亿元，yoy+8.53%，归母净利润-1.98 亿元，同比转亏，扣非归母净利润-1.96 亿元，毛利率15.87%，yoy-7.45pct；24Q4 实现营收14.66 亿元，yoy+6.88%，qoq-0.31%，归母净利润-1.67 亿元，扣非归母净利润-1.82 亿元，亏损幅度环比有所增加，毛利率15.57%，yoy-1.32pct，qoq+0.75pct。


　　25Q1 营收15.8 亿元，yoy+13.77%，qoq+7.76%，归母净利润0.09 亿元，环比扭亏，扣非归母净利润0.07 亿元，环比扭亏，毛利率17.2%，yoy+0.13pct，qoq+1.63pct 24 年受费用端拖累业绩不佳，25Q1 扭亏为盈24 年受益于行业复苏，公司营收平稳增长，受FCBGA 封装基板费用投入高、广州兴科亏损拖累24 年公司业绩亏损，其中FCBGA 封装基板项目费用投入约7.34 亿元，宜兴硅谷亏损1.32 亿元，广州兴科CSP 亏损约0.7 亿元，此前24 年公司出于谨慎性考虑计提锐骏半导体股权减值、资产减值和递延所得税转回也对公司利润产生较高影响，24 年股权激励费用影响利润约2800w，25 年Q1 受益于行业进一步复苏，一季度环比扭亏。


　　PCB 业务稳健，封装基板业务长期向好


　　1）PCB 业务：公司24 年PCB 业务实现收入43 亿元，同比增长5.11%，毛利率26.96%，同比下降1.76pct；公司PCB 样板业务维持稳定，北京兴斐HDI 板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB 多层板量产业务表现落后于行业主要竞争对手。公司已对其子公司宜兴硅谷进行调整，并同步导入数字化体系，集中精力优化生产工艺、提升自身良率水平和交付能力，调整客户和产品结构，并加大力度拓展海外市场，后续有望进一步减少亏损。2）半导体业务：公司半导体业务实现收入12.85 亿元，同比增长18.27%，毛利率-33.16%，同比下降28.6pct，毛利率下滑主要由于FCBGA 封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大；公司CSP 封装基板业务受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损，但当前订单需求持续向好，公司已启动扩产，计划逐步将其产能扩充至3 万平方米/月。FCBGA 封装基板项目已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，但受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢。公司按计划持续推进客户认证和量产导入工作，样品订单持续交付，整体良率持续改善提升，高层板进入小批量量产阶段，为后续量产奠定坚实基础。FCBGA 载板目前国产化率低，公司整体进展顺利，后续有望率先打破海外垄断局面。


　　投资建议


　　考虑到宏观环境波动及前期FCBGA 封装基板建设费用较高，我们预计公司2025/2026/2027 年归母净利润2.11/4.6/6.30 亿元（此前为2025/2026 年归母净利润至3.86/6.54 亿元），按照2025/4/27 收盘价，PE 为90.8/41.8/30.5 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　新建产能不及预期，下游需求不及预期、市场开拓不及预期、外围环境波动风险。

□.王.芳./.刘.博.文    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司