新乳业(002946)：低温产品与DTC发力 净利率持续提升

核心观点


　　2024 年以来受乳制品需求疲软和奶源过剩影响，公司收入有所承压，25Q1 积极调整结构和销售策略收入实现止跌，低温产品维持较好增长态势，大单品势能向好，深耕DTC 渠道引领增长，线上销售表现亮眼。在原奶成本红利及产品结构升级战略下，公司毛利率提升，带动盈利能力持续增强。公司在新的五年规划指引下，推动“鲜立方战略”更深入落地实施，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度确定八个抓手增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。


　　事件


　　公司发布2024 年报及2025 年一季报


　　公司2024 年实现营业收入106.65 亿元，同比-2.93%，归母净利润5.38 亿元，同比+24.8%，扣非归母净利润5.79 亿元，同比+24.47%。


　　公司24Q4 实现营业收入25.16 亿元，同比-9.94%，归母净利润0.64 亿元，同比+28.08%，扣非归母净利润0.72 亿元，同比-2.25%。


　　公司25Q1 实现营业收入26.25 亿元，同比+0.42%，归母净利润1.33 亿元,同比+48.46%,扣非归母净利润1.41 亿元，同比+40.35%。


　　简评


　　乳品行业供需矛盾凸显，新乳业调整结构与效率提升经营质量2024 年以来，乳制品行业面临需求增长承压，上游奶源过剩奶价持续明显下降，公司持续坚持“鲜立方战略”，发力低温产品，聚焦核心品类，低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长；“24 小时”丰富产品线，加快推进全国化布局，收入增长超15%；“初心”、“活润”顺应低温酸奶健康化、功能化、场景化趋势，分别实现双位数、超20%增长。公司发挥创新优势，新品带动核心品类收入增长，全年新品销售占比保持双位数。分品类看，2024 年液体乳收入98.36 亿元，同比+0.83%，奶粉收入0.71 亿元，同比-9.63%渠道方面，积极拥抱渠道变革，持续深耕市场挖掘区域潜力，DTC带动直销渠道占比提升至58.37%（同比+7.52pcts），2024 年直销收入62.25 亿元，同比+11.42%，经销收入36.82 亿元，同比-13.29%。　　送奶入户持续进行地网变革，提升市场覆盖广度和深度；公司形象店数量突破500 家；电商方面，积极布局各类电商平台，把握电商大促节点，全年电商收入达到11.61 亿元，同比增长31.93%。全年公司分区域看，西南、华东、华北、西北、其他区域分别实现营收38.29、30.66、9.23、12.66、15.82 亿元，同比-6.51%、+1.52%、- 16.78%、-11.12%、+18.13%。


　　低价奶推动毛利率提升，费用投放更加高效，净利率持续提升2024 年公司毛利率28.36%，同比+1.49pcts，归母净利率5.04%，同比+1.12pcts；24Q4 毛利率25.99%，同比+0.74pcts，归母净利率2.54%，同比+0.75pcts；25Q1 毛利率29.50%，同比+0.12pcts，归母净利率5.36%，同比+1.53pct s 。


　　毛利率方面，一方面2024 年以来奶价持续下行，优化原材料成本，另一方面公司优化结构提升毛利率较高的低温产品和直销渠道占比，2024 年直销渠道毛利率31.30%，经销渠道毛利率27.57%。


　　费用端，2024 年销售费用率15.56%，同比+0.28pcts，管理费用率3.57%，同比-0.71pcts；2025Q1 销售费用率17.01%，同比-0.07pcts，管理费用率3.54%，同比-1.57pcts。2024 年应对市场需求疲软趋势，公司优化费用结构，减少相对短期效应较弱的线下广告，增加线上新媒体投入，加大促销费用提升动销，全年促销费8.76 亿元（同比+11.21%），广告促销费用2.43 亿元（同比-5.32%），线上新媒体广告0.78 亿元（同比+13.02%）。管理费用方面，公司将与生产产品相关的固定资产日常修理费用计入营业成本，使得25Q1 管理费用率较大幅度下降。


　　资产处置与减值方面，公司自营牧场优化牛群结构，加大淘牛力度，而奶源过剩使得奶价、淘牛价格低迷，2024年资产处置收益为-0.87 亿元，资产减值损失0.98 亿元，2025Q1 资产处置收益为-0.20 亿元，资产减值损失0.12亿元。


　　聚焦五年规划，推动“鲜战略”落实


　　2025 年公司将以“鲜立方战略”为核心，以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，努力实现收入增长、净利率提升持续兑现，推动公司实现有质量的增长。


　　公司持续推进五年战略规划，坚持公司长期秉承的愿景、使命、价值观方面的基本内涵，对战略目标和战略方向进行了调整和精进，将“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”确定为新的五年奋斗目标，并确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。公司在新的五年规划指引下，推动“鲜立方战略”更深入落地实施，通过加强鲜价值传播，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度确定八个抓手增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。


　　盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入112.19、120.01、129.41 亿元，实现归母净利润6.74、8.27、10.20亿元，对应EPS 为0.78、0.96、1.18 元，对应PE 为22.00X、17.95X、14.55X。


　　风险提示：


　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。3、行业竞争加剧风险：近年国内乳制品消费相对疲软，各品牌为了保证市场份额，费用投放力度较大，价格竞争现象频发，如果缺乏有效的经营举措，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度放缓的风险。

□.安.雅.泽./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司