聚和材料(688503)：银浆加工费趋于稳定 无银化、非光伏业务持续推进

核心观点


　　公司发布了2024年报和2025年一季报，2024 年公司实现归母净利润4.18 亿元，同比-5.45%，其中Q4 实现归母净利润-0.03 亿元，主要系公司一次性计提较大规模信用减值和资产减值导致。2025Q1公司实现归母净利润0.9亿元，量利已经回归正常。


　　公司无银化进展较快，铜浆在多轮可靠性测试中性能表现优异，目前已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货。


　　除光伏银浆外，公司前瞻布局0BB 组件封装定位胶、半导体浆料、银粉，报告期内持续推动下游客户供应链体系验证， 有助于增厚收益。


　　事件


　　公司发布了2024 年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营收124.88 亿元，同比+21.35%，归母净利润为4.18 亿元， 同比-5.45%；其中Q4 公司实现营收26.61 亿元，同比-7.95%，环比-13.07% ， 归母净利润-0.03 亿元， 同比-340.65% ， 环比-102.52%。2025Q1 单季度公司营业收入为29.94 亿元， 同比+1.38% ， 环比+12.50% ， 归母净利润为0.9 亿元， 同比+18.24%，环比+3012.03%。


　　简评


　　2024 年公司银浆量、利同比基本持平，N 型银浆渗透率快速提升。2024 年公司银浆出货量2024 吨，同比增长1%，对应单kg净利约为200元，环比基本持平。报告期内公司N型银浆出货量占比来到77.87%，同比显著提升，主要系公司成功实现TOPCon电池LECO 烧结银浆、TOPCon 电池密栅窄线宽背面细栅银浆量产，同时HJT、BC 电池银浆出货量也持续增长。


　　2024Q4单季度公司业绩承压，主要系Q4公司一次性计提了较多减值损失，包括信用减值损失-0.48 亿和资产减值损失-0. 57 亿，合计约1 亿元，有助于公司后续轻装上阵。2025Q1 公司银浆量、利已经回归正常。


　　公司无银化进展较快， 铜浆在多轮可靠性测试中性能表现优异，目前已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货。


　　公司铜粉通过添加自主研发的抗氧化剂和烧结剂成分， 可实现空气氛围下300℃快速烧结，无需氮气保护，同时通过引入“种子层”技术，显著降低了铜离子与硅基直接接触导致的复合损　　失，在相同单耗情况下基本不影响电池效率。


　　除光伏银浆外，公司前瞻布局0BB组件封装定位胶、半导体浆料、银粉，报告期内持续推动下游客户供应链体系验证，有助于增厚收益。


　　公司拟派发现金股利1 亿元，股利支付率为23.94%，叠加公司2024 年累计回购5.2 亿元，2024 年公司现金股利+回购金额占归母净利润比例为148%。


　　盈利预测：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为5.37、6.48、7.45 亿元，同比增速分别为28.56%、20. 51%、15.06%，每股收益分别为2.22、2.68、3.08 元，对应4 月27 日收盘市值的PE 分别为14.27、11.84、10.29 倍。


　　风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭， 若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022 年公司成本结构，银浆平均成本为4373 元/kg ，其中直接材料成本为4360.4 元/kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%， 公司2022 年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付长期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营向现金流持续为负；6、公司曾于2023 年6 月9 日收到监管工作函，提示注意相关风险。

□.朱.玥./.王.吉.颖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司