燕京啤酒(000729)：U8延续高增势头 改革红利仍在释放

事件概述


24FY 公司实现营收146.67 亿元，同比+3.20%；实现归母净利润10.56 亿元，同比+63.74%；实现扣非归母净利润10.41 亿元，同比+108.03%；其中24Q4 公司实现营收18.21 亿元，同比+1.32%；实现归母净利润-2.32 亿元，去年同期为-3.11 亿元；实现扣非归母净利润-2.21 亿元，去年同期为-3.66 亿元。24FY 公司业绩表现符合前期预告预期。


25Q1 公司实现营收38.27 亿元，同比+6.69%；实现归母净利润1.65 亿元，同比+61.10%；实现扣非归母净利润1.53 亿元，同比+49.11%。25Q1 公司业绩表现符合前期预告预期。


分析判断:


U8 延续高增势头，华东地区表现优秀


拆分量价来看，公司24FY 销量为400.44 万吨，同比+1.57%，对应吨价为3304 元/吨，同比-0.56%；其中24Q4 公司实现销量55.7 万吨，同比+8.9%，对应吨价3259 元/吨，同比-7.0%；25Q1 公司销量为99.5 万吨，同比+1.3%，对应吨价为3846 元/吨，同比+5.3%。根据国家统计局数据，2024 年我国规模以上啤酒企业产量为3521 万吨，同比-0.6%，2025 年1-3 月规模以上啤酒企业产量为854.1 万吨，同比-2.2%。


公司在行业整体承压背景下仍实现销量正增长。


分产品来看，公司24FY 中高档产品/普通产品收入分别为88.65/43.65 亿元，分别同比+2.15%/-1.24%。中高端大单品燕京U8 维持较好增长，根据公司公告披露，燕京U8 产品24FY 实现销量69.6 万吨，同比+31.4%，25Q1 仍维持30%以上增速。


分地区来看，公司24FY 华北地区/华东地区/华南地区/华中地区/西北地区收入分别为78.30/13.38/38.48/10.88/5.62 亿元，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%。华北地区作为公司基地市场稳健增长，华东区域取得较大突破。


成本红利+改革红利，盈利能力提升


成本端来看，公司24FY/24Q4/25Q1 毛利率分别为40.72%/9.86%/42.79%，分别同比+3.09/+16.43/+5.61pct。24FY 整体/25Q1 毛利率有所提升，我们预计主因产品结构提升与成本端利好所致。参考公司中高端大单品U8 增长势头以及啤酒主要原材料价格走势，我们预计该势头有望延续。


费用端来看，公司24FY 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.82%/10.70%/1.59%/-1.35%，分别同比-0.26/-0.69/-0.15/-0.16pct；其中24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.60%/7.03%/0.88%/-1.90%，分别同比+3.19/-6.36/+5.38/-0.32pct；公司25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.65%/11.75%/1.64%/-1.11%，分别同比+3.73/-0.01/-0.26/-0.16pct。公司24FY 费用率水平稳中有降，25Q1 销售费用率有所提升，主因市场投入同比增加所致。


利润端来看，公司24FY/24Q4/25Q1 归母净利润率分别为7.20%/-12.76%/4.32%，分别同比+2.66/+4.56/+1.46pct；24FY/24Q4/25Q1 扣非归母净利润率分别为7.10%/-12.12%/4.00%，分别同比+3.58/+8.22/+1.14pct。受益于毛利率提升与相对稳定的费控水平，公司24FY/25Q1 净利润率水平均有提升。


改革红利持续释放，利润有望高增


自公司力推改革以来，营收端先后突破130 亿元/140 亿元，利润端保持50%以上的高速增长。我们认为公司快速增长的根本原因在于全面深化改革，产品端稳固燕京U8 战略核心单品地位，并依托各地方品牌搭建全国化矩阵；渠道端通过线上线下多渠道融合推广，积极打造电商、KA 等渠道；生产端实施全链条数字化管理，提高供应链管理水平。考虑到公司当前经营节奏及同业龙头公司的经营水平，我们认为公司仍将持续推动改革，有望在报表端释放更多红利。


投资建议


参考公司最新财务报告，我们将公司25-26 年营业收入为157.50/165.65 亿元的预测下调至154.41/162.69 亿元，新增27 年营业收入为170.47 亿元的预测；将公司25-26 年EPS 为0.43/0.49 元的预测上调至0.51/0.60 元，新增27 年EPS 为0.69 元的预测。对应4 月25 日收盘价12.94 元/股，PE 分别为25/21/19 倍，维持“增持”评级。


风险提示


原材料价格波动风险、产品扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险

□.寇.星./.吴.越    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司