汤臣倍健(300146)：经营压力释放 期待逐季向好

事件：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营收17.9 亿元，同比-32.3%；实现归母净利润4.5 亿元，同比-37.4%；实现扣非净利润4.1 亿元，同比-42.4%。


高基数及春节错期仍有压力，线下渠道客流量压力更大。25Q1 公司收入增长仍有承压，我们认为主要受上年同期基数为全年较高、今年春节错期、消费力偏弱且行业维持较高强度竞争影响。分渠道来看，25Q1 公司线上/线下收入同比-15.8%/-42.6%，线下渠道上年同期基数较高，且预计仍受保健品行业整体线下渠道人流量承压、线上为主要增量渠道影响。分品牌来看，25Q1 汤臣倍健主品牌/健力多/Life-spacce 国内/LSG 境外收入分别同比-36.4%/-46.2%/-36.2%/+5.9%，线下占比较高的主品牌、健力多、Life-spacce 国内收入增长压力较明显，而LSG 境外表现相对稳健。


毛利率因产品结构及规模效应承压，费用管控效果逐步显现。25Q1 毛利率同比-1.2pct 至68.7%，我们预计主要因产品结构变化、规模效应下降影响。25Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.9pct/+1.0pct/持平/+0.5pct 至30.3%/5.8%/1.2%/0.0%，在收入承压背景下费用率整体水平稳定，公司费用率优化效果已有呈现。综合来看，25Q1 公司净利率同比-1.1pct 至26.0%。


Q2 新品陆续上市，基数压力走低+改革成效兑现经营或逐季向好。产品端来看，25Q2 开始公司或将在不同渠道推出各主要品类的新品，年内预计将推出健力多OTC 产品匹配药店渠道需求，期待新品上市对收入增长的拉动。渠道端来看，公司线下渠道实施经销商及终端唤醒计划，加强中小药店网点覆盖、提高团队服务能力，通过“零风险上新计划”打开新品增长空间等；线上渠道提升运营效率，优化费投模型实现高质量增长。2025年公司整体定调稳盘，主要预算目标为全年同比保持稳定；利润端公司持续推进费用精细管控、资源分配优化，利润表现或优于收入。分季度来看，我们认为25Q2 起公司基数压力逐步走低，随着需求修复、新品上市、渠道改革成效兑现、经营提效，公司业绩有望逐季转好。


投资建议：考虑到行业竞争仍较激烈，公司以“稳盘”为总策略，我们调整盈利预测，预期2025-2027 年公司实现归母净利润8.0/9.6/11.1 亿元（前次预测为11.0/12.2/13.4 亿元），同比+23.1%/19.1%/15.7%，当前股价对应PE 为23/19/17x。


风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。

□.李.梓.语./.陈.熠    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司