开润股份(300577):业绩如期兑现 期待嘉乐持续释放经营弹性
事件:近期公司公布2024 年及25Q1 财报,24 年营收42.4 亿元/同比+36.6%,归母净利润3.8 亿元/同比+229.5%,扣非归母净利润2.9 亿元/同比+110%,其中非经常损益为0.98 亿元,主要系嘉乐并表带来的一次性收益。25Q1 营收12.3 亿元/同比+35.6%(存在并表贡献),归母净利润0.85 亿元/同比+20.1%。年末拟派发现金红利1.91 元/股,叠加前三季度分红,全年每股分红为0.34 元,分红比例为21%。24 年业绩表现亮眼,嘉乐利润率改善超预期,25Q1 延续靓丽表现。
代工业务实现强劲增长,品牌业务整体稳健,小米增速亮眼。24 年代工/品牌业务收入分别同比+45%/+5%至35.5/6.6 亿元,25Q1 收入分别同比+40%/+约15%。分业务来看,1)箱包代工稳健增长:24 年收入同比+20.3%至23.7 亿元,毛利率同比+2pct 至约30%,核心大客户的订单稳健以及公司在大客户的供应链份额持续提升,叠加高毛利新客户的拓展顺利,进而带动箱包代工盈利向上。2)服装代工:嘉乐并表带动表观收入高增,24 年收入同比+146%至11.6 亿元,其中上海嘉乐收入同比+15.8%至14.9 亿元,净利润扭亏至4892 万元,净利率3.3%(Q1/2/3/4 净利率分别为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%),嘉乐并表后,公司逐步梳理其印尼产能、优化产品结构和客户结构,在生产、管理和技术等方面赋能持续提高人效,有望带动嘉乐利润率逐步改善。3)品牌业务:24 年收入同比+5%至6.6 亿元,毛利率同比-1pct 至25.5%,其中小米品牌收入同比+超20%至约4.5亿元(25Q1 增速超30%),主要系上新数十款箱包(SKU 占比达60%)以及独立开设天猫官旗店;90 分品牌入驻苹果全国200 多家APR 授权门店,海外方面,入驻美国亚马逊等电商平台、与菲律宾分销商开展线下合作。
嘉乐并表影响毛利率,费用管控得当,投资收益增加带动净利率提升。1)24 年毛利率同比-1.5pct 至22.9%,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-0.4/+0.1/+0.1pct,投资净收益比例同比+5.5pct,归母净利率/扣非归母净利率分别同比+5.3/+2.4pct 至9.0%/6.9%。2)25Q1 毛利率同比+0.55pct 至24.7%,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.95/+1.2/+0.04/+1.7pct,财务费用率增加主要系并表带来的汇兑损失增加(约1800 万),归母净利率同比-0.9pct 至6.9%。
盈利预测与投资建议:公司作为箱包代工龙头,收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线;同时自主品牌业务步入快速增长通道;实现2B&2C 双轮驱动增长。展望25 年,我们预计1)箱包代工:受老客订单稳健+新客快速成长,收入有望维持双位数增长;2)服装代工:随着嘉乐供应链和客户资源的理顺,新客户如adidas、puma 等有望快速放量,叠加核心大客户优衣库的稳健增长,收入有望实现20%+增长,此外随着产能利用率提升以及订单规模化,净利率有望达到中单位数水平;3)品牌业务:小米合作方式调整后利润弹性持续释放,90 分渠道调整及拓展有序推进。中长期来看,公司具备成熟制造基础、产能建设稳步推进,客户资源稳定,壁垒深厚,布局空间更大的服装代工,未来盈利提升空间充足,成长天花板向上打开。我们预计公司2025-27 年归母净利润分别为4.08/5.21/6.32 亿元,对应PE 分别为12/9/8 倍,维持“买入”评级。
风险提示:贸易摩擦风险,客户拓展不及预期,新业务进展不及预期等。
□.郭.彬 .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司
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