开润股份(300577)：业绩如期兑现 期待嘉乐持续释放经营弹性

事件：近期公司公布2024 年及25Q1 财报，24 年营收42.4 亿元/同比+36.6%，归母净利润3.8 亿元/同比+229.5%，扣非归母净利润2.9 亿元/同比+110%，其中非经常损益为0.98 亿元，主要系嘉乐并表带来的一次性收益。25Q1 营收12.3 亿元/同比+35.6%（存在并表贡献），归母净利润0.85 亿元/同比+20.1%。年末拟派发现金红利1.91 元/股，叠加前三季度分红，全年每股分红为0.34 元，分红比例为21%。24 年业绩表现亮眼，嘉乐利润率改善超预期，25Q1 延续靓丽表现。


代工业务实现强劲增长，品牌业务整体稳健，小米增速亮眼。24 年代工/品牌业务收入分别同比+45%/+5%至35.5/6.6 亿元，25Q1 收入分别同比+40%/+约15%。分业务来看，1）箱包代工稳健增长：24 年收入同比+20.3%至23.7 亿元，毛利率同比+2pct 至约30%，核心大客户的订单稳健以及公司在大客户的供应链份额持续提升，叠加高毛利新客户的拓展顺利，进而带动箱包代工盈利向上。2）服装代工：嘉乐并表带动表观收入高增，24 年收入同比+146%至11.6 亿元，其中上海嘉乐收入同比+15.8%至14.9 亿元，净利润扭亏至4892 万元，净利率3.3%（Q1/2/3/4 净利率分别为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%），嘉乐并表后，公司逐步梳理其印尼产能、优化产品结构和客户结构，在生产、管理和技术等方面赋能持续提高人效，有望带动嘉乐利润率逐步改善。3）品牌业务：24 年收入同比+5%至6.6 亿元，毛利率同比-1pct 至25.5%，其中小米品牌收入同比+超20%至约4.5亿元（25Q1 增速超30%），主要系上新数十款箱包（SKU 占比达60%）以及独立开设天猫官旗店；90 分品牌入驻苹果全国200 多家APR 授权门店，海外方面，入驻美国亚马逊等电商平台、与菲律宾分销商开展线下合作。


嘉乐并表影响毛利率，费用管控得当，投资收益增加带动净利率提升。1）24 年毛利率同比-1.5pct 至22.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-0.4/+0.1/+0.1pct，投资净收益比例同比+5.5pct，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+5.3/+2.4pct 至9.0%/6.9%。2）25Q1 毛利率同比+0.55pct 至24.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.95/+1.2/+0.04/+1.7pct，财务费用率增加主要系并表带来的汇兑损失增加（约1800 万），归母净利率同比-0.9pct 至6.9%。


盈利预测与投资建议：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C 双轮驱动增长。展望25 年，我们预计1）箱包代工：受老客订单稳健+新客快速成长，收入有望维持双位数增长；2）服装代工：随着嘉乐供应链和客户资源的理顺，新客户如adidas、puma 等有望快速放量，叠加核心大客户优衣库的稳健增长，收入有望实现20%+增长，此外随着产能利用率提升以及订单规模化，净利率有望达到中单位数水平；3）品牌业务：小米合作方式调整后利润弹性持续释放，90 分渠道调整及拓展有序推进。中长期来看，公司具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，布局空间更大的服装代工，未来盈利提升空间充足，成长天花板向上打开。我们预计公司2025-27 年归母净利润分别为4.08/5.21/6.32 亿元，对应PE 分别为12/9/8 倍，维持“买入”评级。


风险提示：贸易摩擦风险，客户拓展不及预期，新业务进展不及预期等。

□.郭.彬    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司