五粮液(000858)：24年平稳收官 期待改革显效

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，24 年全年公司实现营收/归母净利润891.75/318.53 亿元，同比+7.09%/+5.44%；经计算，24Q4 实现营收/归母净利润212.60/69.22 亿元，同比+2.53%/-6.17%；25Q1 实现营收/归母净利润369.40/148.60 亿元，同比+6.05%/+5.80%。


1618 发力宴席驱动主品牌量增，系列酒聚焦中高价位推升吨价，直销渠道占比提升。酒类主营实现营收831.27 亿元，同比8.74%，毛利率82.21%，同比+0.29pcts。量价拆分来看：量增+1.81%，价增+6.81%，价增是24 年的核心驱动。


分产品看：①五粮液24 年实现收入678.75 亿元，同比+8.07%，量增+7.06%，价增+0.94%，毛利率同比+0.38pcts。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts 至81.65%。五粮液全年投放4.1 万吨，全年量增价平，考虑到24 全年普五减量，量增或因1618 在宴席市场精准发力，宴席场次同比增长30%，叠加24 年焕新上市的45 度、68 度及经典五粮液的新品贡献。②其他酒24 年实现收入152.51 亿元，同比+11.79%，其中量增+0.12%，价增+11.65%，毛利率同比+0.65pcts。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦。


分渠道：①经销模式24 年营收487.38 亿元，同比+5.99%。传统渠道持续优化商家结构，全年新增核心终端1.6 万家，推动终端网点扩容提质；②直销模式24 年营收343.89 亿元，同比+12.89%，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts 至41.37%。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138 家、文化体验店5 家、和美集合店490 家和大酒家2 家），升级建设第五代专卖店715 家；新兴渠道内容电商布局全面完成。


分区域：24 年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01 亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；公司25 年初将27 个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。


经销商数量：24 年末，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家，合计2652 家，较23 年末增加82 家；五粮浓香经销商合计1059家，较23 年末增加245 家；


结构向上毛利率提升，促销和仓储物流费用压制净利率水平。毛利率方面：


24A/24Q4/25Q1 分别为77.05%/77.04%/77.74% ， 同比+1.26/+1.45/-0.68pcts，25Q1 毛利率下滑或受五粮液控货结构下移拖累。费用率方面：公司24 全年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%，同比-0.43/+2.63/+0.001pcts，销售费用同比+37.15%主因公司加大市场投入,以提振渠道信心，其中：促销费同比+48.90%，主要系用于渠道建设、团队建设及消费者培育；仓储物流费同比+35.51%主要是为提升配送效率。单24Q4 税金及附 加/ 销售/ 管理费用率分别为15.56%/13.66%/5.28% ， 同比-1.33/+6.09/+0.87pcts 。25Q1 税金及附加/ 销售/ 管理费用率分别为14.63%/6.52%/2.83% ， 同比+0.69/-1.02/-0.23pcts 。归母净利率：


24A/24Q4/25Q1 分别为35.72%/32.56%/40.23% ， 同比-0.56/-3.02/-0.09pcts。


注重股东回报、兑现分红规划，“十四五”收官年经营目标对标宏观经济。


公司24 年度分红拟派发现金红利123 亿元，叠加已实施的100 亿元2 中期分红，24 年合计分配现金红利223 亿元，对应分红率70%，股息率4.5%，实现了《24-26 年股东回报规划》的承诺，彰显管理层魄力，有望提振市场信心。2025年以巩固和增强稳健发展态势、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标，营业总收入与宏观经济指标保持一致。


投资建议：公司作为千元价格带政商务刚需品种，品牌可替代性低。年初以来在组织架构、渠道策略等方面改革，有助于公司缩小管理半径，平衡量价关系。


后续应关注战略定力和落地方式。预计公司25-27 年分别实现营业收入936/995/1070 亿元，同比5.0%/6.3%/7.5%,归母净利润333/356/384 亿元，同比4.7%/6.6%/8.2%，当前股价对应PE 分别为15/14/13 倍，维持“推荐”评级。


风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

□.王.言.海./.孙.冉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司