宝立食品(603170)：B端稳增收官 C端加速恢复

事件：公司公布2024 年年报以及2025 年一季报，2024 年实现营收26.51 亿元，同比+11.9%，归母净利润2.33 亿元，同比-22.5%，扣非净利润2.41 亿元，同比-2.1%；2024Q4 实现营收7.21 亿元，同比+18.2%，归母净利润0.60 亿元，同比-0.5%，扣非净利润0.56 亿元，同比+47.1%。2025Q1 公司实现营收6.69 亿元，同比+7.2%，归母净利润0.58 亿元，同比+0.3%，扣非净利润0.58 亿元，同比+9.9%。


　　B 端稳增收官，C 端空刻实现向上改善。分产品看，公司全年复调/轻烹/饮品配料分别实现收入13.0/11.3/1.5 亿元，分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%。轻烹业务中C 端空刻实现收入9.2 亿元，同比+6.0%，2024 年公司新推冲泡意面等新品覆盖不同价格带，进一步丰富意面消费场景贡献收入增长，其余轻烹业务增量多由为大客户提供定制新品贡献。2024 年公司B 端业务预计实现收入17.3 亿元，同比+15.3%，符合此前预期，第一大客户百胜贡献收入占比同比-2.5pct 至14.2%，新客户以及中腰部客户拓品加速。2025Q1 公司复调/轻烹/饮品配料收入分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%，预计C 端空刻恢复双位数增长，B 端整体收入环比放缓主因客户集中节前备货影响。


　　2024 年产品结构变化致毛利率同比下降，25Q1 盈利水平实现稳中有升。2024 年公司毛利率为32.8%，同比-0.3pct，预计主因空刻新增较低价格带产品拉低整体毛利率水平，而以B 端为主复合调味料业务毛利率实现稳中有升，2024 年复合调味料毛利率同比+2.8pct 至24.0%。其中2024Q4 毛利率同比+4.6pct 至35.5%，Q4 为大客户提供较多定制化新品贡献毛利率提升。2025Q1 毛利率延续改善趋势，同比+0.6pct 至32.6%。费用方面，公司全年销售/管理/研发/财务费用率为14.5%/2.8%/2.0%/0.04% ， 其中销售/ 财务费用率分别同比-0.1/+0.2pct，其余费用率基本保持稳定。2025Q1 销售/管理费用率分别同比-0.5/-0.2pct，费用率持续优化。综上，2024 年公司归母净利率为10.1%，同比-3.1pct，剔除政府补助（约1029 万元）及一次性政府房屋征收补偿款（8600 万元）影响，全年公司扣非净利率同比-1.2pct 至8.1%；2025Q1 净利率同比-0.7pct 至10.1%，扣非净利率同比+0.2pct 至8.6%。


　　B 端稳增确定性较强，C 端改善迹象已现。展望2025 年，预计Q1空刻延续双位数增长趋势，去年公司重新对C 端进行调整，并加大员工激励力度，内部积极性提升明显，今年公司成功开拓山姆等会员商超渠道，推出黑松露黑椒厚牛意面产品，后续有望加快产品推新以及新渠道开拓速度，有望保持稳健向上改善趋势。B 端预计继续由为中腰部客户推新以及单品渗透率提升贡献，公司目前已基本覆盖大部分连锁西式快餐客户，预计继续凭借优秀的研发实力与服务响应速度，B 端延续稳健增长。此外，随规模效应提升以及B 端业务的持续改善，预计共同提振盈利表现。


　　投资建议：公司B 端业务复苏延续，C 端空刻短期面临压力，但随未来线下渠道扩张顺利，线上基数效应减弱，有望重回稳增趋势。


　　我们预计2025-2027年收入30.1/34.4/39.5亿元，同比+14%/14%/15%,归母净利润2.8/3.3/3.9 亿，同比+21%/18%/18%，对应PE18/15/13X，我们按照2025 年业绩给23 倍PE，一年目标价16.33 元，给予“买入”评级。


　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

□.郭.梦.婕./.肖.依.琳    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司