香飘飘(603711)2024年年报与25年一季报点评：冲泡业务短期承压 期待即饮后续表现

事件：香飘飘发布24 年年报与25 年一季报，24 年实现营收32.87 亿元，同比-9.3%；归母净利润2.53 亿元，同比-9.7%。25Q1 实现营收5.8 亿元，同比-20.0%；归母净利润-1877 万元，同比转负。


　　冲泡产品出货承压，即饮产品增长稳健。分产品，24 年冲泡业务实现营收22.71 亿元，同比-15.42%，主要系奶茶销售旺季受外部环境影响，出货端承压，公司注重渠道健康，目前渠道库存保持良性水平。即饮业务实现营收9.73 亿元，同比+8.0%，主要系Meco 果茶的杯装形态具备一定差异化竞争优势，公司以校园为主的原点渠道、零食量贩渠道、餐饮渠道以及礼品装市场实现增长。分区域，24 年除东北区域营收同比增长4.55%之外，国内市场其他区域营收均实现同比负增长，公司的华东/华中/西南分别实现营收14.65/5.00/4.14 亿元，分别同比-8.7%/-5.7%/-10.9%，表现较为疲弱。分渠道，24 年经销渠道实现营收29.61 亿元，同比-9.05%。24 年公司经销商数量同比增加296 家至1827 家。电商渠道实现营收1.86 亿元，同比-25.42%，系公司持续调整电商策略。直营实现营收7761 万元，同比+22.8%，系公司拓展零售量贩渠道带来营收增量，公司通过直营合作的头部零食量贩门店数量已超过2 万家。出口实现营收1912 万元，同比+9.9%。


　　25Q1 冲泡/即饮业务实现营收3.05/2.66 亿元，同比-37.2%/+13.9%，即饮业务增速较好。核心市场华东/西南/华中分别实现营收2.11/0.81/0.84 亿元，分别同比-26.0%/-15.2%/-26.1%。经销/电商/出口/直营分别实现营收4.83/0.6/0.06/0.18 亿元，分别同比-21.5%/ -7.7%/+14.4%/ -39.3%。


　　24 年成本红利推升毛利率，推广费用支出结构调整。24 年/25Q1 公司的毛利率分别为38.3%/31.2%，分别同比+0.8/-2.4pcts，24 年毛利率提升主要系大宗原料价格下降。24 年/25Q1 公司的销售费用率分别为23.2%/ 26.8%，分别同比-0.6/+2.8pcts，24 年销售费用率下降主要系优化推广费用支出结构。24 年/25Q1公司的管理费用率分别为6.8%/ 9.4%，分别同比+0.5/+1.8pcts。综上，24 年/25Q1公司归母净利率分别为7.7%/-3.2%，分别同比持平/-6.71pcts。


　　后续重点关注冲泡产品出货情况，即饮产品的新渠道拓展节奏。冲泡业务方面，24年与25Q1 公司冲泡产品出货端承压，主要由于消费环境偏弱，此外公司为了维护渠道体系健康，稳价盘和经销商利益，并没有过多压货动作。公司24 年推出的两款新品——“原叶现泡轻乳茶”与“原叶现泡奶茶”已在线上和线下部分区域试销，旺季的礼品市场反馈较为积极，后续公司计划对新品的内容物和包装物进行优化，持续关注后续新品表现。即饮业务方面，公司将继续深耕果茶的学校渠道，并加大布局餐饮渠道，亦会推出果茶新品“橙曼茉莉”加快产品迭代，后续关注果茶在学校、餐饮、零食量贩渠道的拓展情况。25 年公司继续调整冻柠茶定位，聚焦重点城市，打造样板市场。


　　盈利预测、估值与评级：考虑需求偏弱，冲泡业务出货端仍存压力，我们下调公司25-26 年归母净利润预测分别至2.67、3.05 亿元（较前次预测下调幅度为27.0%、30.2%），新增27 年归母净利润预测为3.34 亿元。当前股价对应25-27 年PE 分别为22x/19x/17x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。


　　风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

□.陈.彦.彤./.汪.航.宇./.聂.博.雅    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司