老白干酒(600559)：结构升级持续推进 盈利水平持续提升

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，24 全年实现营收53.6 亿元，同增1.9%；实现归母净利润7.9 亿元，同增18.2%；实现扣非归母净利润7.4 亿元，同增20.1%；其中24Q4 实现营收12.7 亿元，同减10.0%；归母净利润2.3 亿元，同减6.8%。公司25Q1 实现营收11.7 亿元，同增3.4%；归母净利润1.5 亿元，同增11.9%；扣非归母净利润1.4 亿元，同增13.2%。


本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，24 全年衡水老白干、板城烧锅酒、武陵、文王贡、孔府家系列分别实现收入25.9、8.6、11.0、5.5、2.3 亿元，同比+10.0%、-10.3%、+12.3%、+0.5%、+28.1%；河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外分别同比+2.6%、+12.3%、+0.5%、+31.4%、+20.7%、+1.7%。25Q1 公司 100 元以上产品实现收入6.6 亿元，同比+25.5%；100 元以下产品5.0 亿元，同比-15.7%；河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外收入分别同比+8.0%、+7.9%、+2.5%、+9.7%、-36.6%、-48.61%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域/境外25Q1 末分别为1930、8492、220、191、723、4 个，较年初分别+13、+73、+7、-22、+12、+0 个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。分渠道看，24 年公司批发代理/直销（含团购）/线上销售分别实现收入49.8、3.4 亿元，分别同比+6.5%、1.9%。25Q1 经销商模式实现收入 10.7 亿元，同比+2.5%，直销（含团购、线上销售） 0.9 亿元，同比+19.6%。


降本增效改革持续推进，25Q1 结构升级带动毛利率提升。公司24 年毛利率66.0%，同比-1.2pcts；24 年费用投放持续优化，销售费用率23.7%，同比-3.5pcts；管理费用率7.3%，同比-0.6pcts；净利率14.7%，同比+2.0pcts。


25Q1 实现毛利率68.6%，同比+5.9pcts；营销费用投放增加，销售费用率27.5%，同比+4.6pcts；管理费用率8.4%，同比持平；净利率13.1%，同比+1.0pcts。截至25Q1 期末合同负债18.8 亿元，较年初+34.3%。


投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为8.9/9.7/10.6 亿元； EPS 分别为0.97/1.06/1.16 元，当前股价对应PE 为18/17/15 倍，维持“推荐”评级。


风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

□.王.言.海./.胡.慧.铭    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司