迎驾贡酒(603198)：业绩低于预期 主动调整良性发展

事件：公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年实现营业收入73.4 亿，同比增长8.5%，归母净利润25.9 亿，同比增长13.5%，我们在业绩前瞻中预测公司24 年营收/利润分别达74.3/26.4 亿元，公司收入业绩基本符合预期。25Q1 实现营业收入20.5 亿，同比下降12.4%，归母净利润8.29 亿，同比下降9.5%，我们在业绩前瞻中预测公司24Q1营业收入同比增长0%，归母净利润同比增长0%，公司25Q1 收入业绩不及预期。


　　24Q4+25Q1 实现营业收入38.8 亿，同比下降8.56%，归母净利润14.1 亿，同比下降8.69%。公司24 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利1.5 元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额12 亿元，分红率达46.4%。


　　投资评级与估值：由于需求承压，下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为24.0 亿、25.4 亿、27.2 亿（25-26 前次为32.2 亿、37.1 亿)，同比变化-7.4%、6.0%、7.1%，当前股价对应的PE 分别为16x、15x、14x，公司核心市场洞藏系列精准卡位安徽省内红利价格带，有望通过渠道强管控及产品价格差异化竞争平稳度过行业波动期。中长期来看，但相较于竞品，我们预计洞藏系列伴随结构提升，对标古井年份原浆系列、洋河蓝色经典系列的成长路径，成长空间仍存。


　　2024 年公司营业收入同比增长9.30%。分产品看，24 年中高档白酒营收57.1 亿，同比增长13.8%，其中，销量同比增长9.31%,价格同比增长4.07%。结合渠道反馈，预计24年洞藏实现两位数增长，洞9、洞6 核心市场市占率持续提升。24 年普通白酒营收12.9亿，同比下降6.53%，其中销量同比下降9.55%，价格同比提升3.34%。分区域看，24年省内营收50.9 亿，同比增长12.8%，占比72.7%，省外营收19.1 亿，同比增长1.31%，占比27.3%，占比下降2.17 个百分点，省外由于竞争激烈增长承压。报告期末省内经销商751 家，增加159 家，减少140 家，省外经销商数量626 家，增加129 家，减少156家。


　　25Q1 营业收入20.5 亿，同比下降11.9%。分产品看，中高档白酒营收17.2 亿，同比下降8.57%;普通白酒营收2.42 亿，同比下降32.1%。结合渠道反馈，预计洞藏系列仍维持增长，低端产品下滑较多。分区域看，省内营收16.3 亿，同比下降7.71%，占比83.2%，省外营收3.29 亿，同比下降29.7%，占比16.8%，占比下降4.16 个百分点，省外压力进一步加大。


　　2024 年净利率35.3%，同比提升1.21pct，净利率提升主因毛利率提升。2024 年毛利率73.9%，同比提升2.57 pct，毛利率提升主因洞藏系列占比提升带来的产品结构提升;税率15.1%，同比下降0.32pct;销售费用率9.06%，同比提升0.41pct;管理费用(含研发费用)率4.27%，同比提升0.02pct。


　　25Q1 净利率40.6%，同比提升1.22pct，净利率提升主因毛利率提升。25Q1 毛利率76.5%，同比提升1.40pct，预计主因产品结构提升；税率14.4%,同比提升0.23pct；销售费用率7.72%，同比提升0.99pct；管理费用(含研发费用)率3.71%，同比提升0.60pct。


　　2024 年经营性现金流净额19.1 亿，同比下降13.2%，主因支付的税费同比大幅增长。销售商品提供劳务收到的现金 78.34亿，同比增长2.70%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。2024 年末合同负债 5.78 亿，环比增加1.75 亿，2023年未合同负债7.33 亿，环比增加2.27 亿。


　　25Q1 经营性现金流净额4.96 亿，同比下降20.0%，其中，销售商品提供劳务收到的现金22.1 亿，同比下降5.28%，现金流增速略快于收入增速。25Q1 未合同负债 4.57 亿，环比下降1.21 亿，24Q1 末预收账款 5.15 亿，环比下降2.19 亿。


　　股价表现的催化剂:安徽经济发展超预期;核心单品增速超预期。


　　核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。

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