洋河股份(002304)：报表深度出清 股息提供底线

事项：


　　公司发布2024 年报及2025 年一季报，24 年实现营业总收入288.8 亿元，同降12.8%，归母净利润66.7 亿元，同降33.4%，扣非后归母净利润68.4 亿元，同降30.56%。单Q4 看，实现营业总收入13.6 亿元，同降52.2%，归母净利润-19.1 亿元，去年同期为-1.9 亿元。25Q1 实现营业总收入110.7 亿元，同降31.9%，归母净利润36.4 亿元，同降39.9%，扣非后归母净利润36.2 亿，同降40.2%。


　　评论：


　　报表深度出清，持续纾压去库。公司24 年收入/利润下滑12.8%/33.4%，收入端基本符合预期，利润端不及预期，主要系Q4 停货且增加货折、费用消化库存，致净利润为负。具体结构上，24 年白酒量/价维度看分别同比-16.3%/+3.9%，中高档酒/普通酒营收分别同比-14.8%/-0.5%，省内/省外营收分别同比-11.4%/-14.4%，结合前期渠道反馈，整体处于出清下滑状态，梦系列费投较多下滑幅度相对较小，海天下滑幅度更大。Q1 收入/利润同降31.9%/39.9%，下滑幅度大于春节以来渠道跟踪水平，报表端持续出清去库。


　　盈利承压下降，24Q4+25Q1 回款降幅好于收入。盈利端看，2024 年公司毛利率下降2.1pcts，管理费用率/销售费用率分别提升1.3/2.8pcts，净利率下降7.1pcts，高货折及强费投下盈利承压。结合渠道反馈，产品端梦系列略好于海天，省外好于省内，山东、江西、湖北等地反馈相对较好。而25Q1 高货折下毛利率下降0.4pct，管理费用率/销售费用率继续提升1.1/3.9pcts，净利率32.9%，下降4.4pcts。考虑春节跨期影响，结合24Q4+25Q1 看，销售回款下降26%，收入下降34.9%，现金流下降幅度略好于收入端。25Q1 末合同负债70.24亿元，环比Q3 末增加20.6 亿元。


　　25 定调务实，夯实基本盘以待企稳。公司未明确25 年具体收入目标增速，营销主线上提出将合理管控配额，主导产品控量稳价，明确开瓶导向，聚焦江苏和环江苏基地市场，筑牢基本盘。我们预计公司25 年主线仍将是消化库存、报表降速出清。同时我们观察到，公司在营销举措上仍努力对冲，如梦系列持续给予政策支持帮助动销，春糖期间第七代海之蓝升级上市。25Q1 报表下降幅度已明显高于终端动销调研体感，也表明报表和库存处于加速出清状态。结合外部需求及公司去年基数看，二季度预计继续调整下滑，下半年或在报表低基数、经营端海之蓝新品发力等因素下，报表有望企稳改善。


　　投资建议：报表深度出清，绝对分红承诺，股息率具备保障。公司目前处于报表快速出清状态，分红方面，2024 年分红总额70 亿元，对应股息率6.5%。 按前期公告，即使今年利润继续下滑较多，分红仍有底线70 亿，股息率6.5%+具备保障。结合最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计2025-2027 年EPS 为3.71/4.08/4.64 元（原25-26 年预测值为4.68/5.01 元），静待经营企稳改善，我们给予一年目标价82 元，对应25 年22 倍PE，维持“强推”评级。


　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、库存去化不及预期。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司