泸州老窖(000568)：稳健经营 分红规划塑信心

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，24 年全年公司实现营收/归母净利润311.96/134.73 亿元，同比+3.19%/+1.71%；经计算，24Q4 实现营收/归母净利润68.93/18.80 亿元，同比-16.86%/-29.86%；25Q1 实现营收/归母净利润93.52/45.93 亿元，同比+1.78%/+0.41%。截至24 年末/25Q1 合同负债39.78/30.66 亿元，同比+48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位。


　　 坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略，高档酒结构下移吨价承压，腰部产品增速较快。酒类主营实现营收310.53 亿元，同比3.24%，毛利率87.62%，同比-0.79pcts。量价拆分来看：量增7.77%，价增-4.20%，量增是24 年的核心驱动。分产品看：国窖品牌稳居200 亿阵营，泸州老窖品牌突破100 亿体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。①中高档酒类（国窖1573/特曲/窖龄等，含税销售价格≥150 元/瓶）24 年实现收入275.85 亿元，同比+2.77%，量增+14.39%，价增-10.15%，毛利率91.85%，同比-0.42pcts。吨价双位数下滑一方面或因产品结构下移，腰部产品特曲、60 版增速快于国窖1573，另一方面或系国窖扫码红包投入力度较大抵减收入所致。中高档酒收入占酒类主营业务比重同比-0.41pcts 至88.38%。②其他酒（头曲/黑盖等，含税销售价格＜150 元/瓶）24 年实现收入34.67 亿元，同比+7.15%，量增+3.54%，价增+3.49%，毛利率53.96%，同比-2.52pcts，毛利率水平下滑主因智能化包装中心转固。分渠道：传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79 亿元，同比+3.20%/+4.16%；分区域：境内/境外分别实现营收310.10/1.86 亿元，同比+3.17%/+5.07%；经销商数量：24 年末，境内/境外分别有经销商1701/85 家，合计1786 家，较同期净增加-9/-19 家。


　　 结构下移叠加工厂转固拖累毛利率，数字化系统提升费效，税金确认的季度间波动压制单季净利率水平。毛利率方面： 24A/24Q4/25Q1 分别为87.54%/84.37%/86.51%，同比-0.76/-3.54/-1.86pcts。毛利率下滑一方面受产品结构拖累，另一方面智能化包装中心投产转固导致制造成本增加。费用率方面：


　　公司24 全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%，同比+1.57/-1.80/-0.24pcts。数字化五码系统上线后，费用投放愈加精准，费效提升显著。全年销售费用同比-10.97%，其中促销费同比-25%或因权益由B 转C端。单24Q4 税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%，同比6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认季度间扰动，压制Q4 净利率水平。25Q1税金及附加/ 销售/ 管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06% ， 同比-0.79/+0.36/-0.42pcts 。归母净利率： 24A/24Q4/25Q1 分别为43.19%/27.27%/49.11%，同比-0.63/-5.05/-0.67pcts。


　　 股东回报双保障，24 年股息率4.75%。公司发布《24-26 年度股东回报规划》， 承诺“24-26 年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于65%/70%/75%，且不低于85 亿元（含税）”。在白酒产业结构周期调整下，公司提出股东回报双保障，彰显公司经营信心和管理层魄力，有望提振市场信心。


　　公司24 年度分红拟派发现金红利68 亿元，叠加已实施的20 亿元中期分红，24年合计分配现金红利将达到88 亿元，满足首年分红率65%的要求，对应24 年股息率4.75%。


　　 投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义的良性稳健发展，是板块内优质的低估值+高股息品种。预计公司25-27 年分别实现营业收入319/336/358 亿元， 同比2.2%/5.3%/6.5%, 归母净利润138/145/156 亿元， 同比2.1%/5.7%/7.5%，当前股价对应PE 分别为13/13/12 倍，维持“推荐”评级。


　　 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

□.王.言.海./.孙.冉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司