天味食品(603317)：业绩短期承压 期待资源整合

Q1 收入/归母净利润分别同比-24.80%/-57.53%，合并24Q4+25Q1 看，公司收入同比-0.8%，业绩阶段性承压。25 年看，公司在内生及外延驱动下，期待加速完成资源整合与协同，继续实现快速增长。我们认为公司收入端具备单品优势+多渠道发展潜力，未来增长中枢或有放缓，但生产效率提升，以及渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。建议关注利润弹性+高分红带来的收益，底部可加大布局。


　　Q1 收入/归母净利润分别同比-24.80%/-57.53%，业绩阶段性承压。25Q1公司实现收入6.42 亿，同比-24.80%，归母净利润0.75 亿，同比-57.53%，收入下降主要系去年底公司发货较多，Q1 清理渠道库存所致，合并24Q4+25Q1 看，公司收入略下滑0.8%。利润下滑较多主要系收入下滑导致毛利率下降及费用率提升所致。Q1 公司现金回款7.94 亿，同比-11.65%，表现好于收入，经营性现金流净额0.12 亿，同比-93.7%，主要系销售收款减少所致。合同负债0.81 亿，同比+132.7%。


　　底料/冬调大幅下滑，线上渠道继续发力。1）分产品看，25Q1 火锅调料收入1.73 亿，同比-41.05%；中式菜品调料收入4.34 亿，同比-12.24%；香肠腊肉调料收入0.15 亿，同比-55.77%，其他产品收入0.17 亿，同比-44.13%。2）分区域看，核心市场西部地区收入2.28 亿，同比-26.86%，东部地区收入1.71 亿，同比+9.30%，南部/北部/中部分别收入0.67 亿/0.45亿/1.28 亿，分别同比-22.82%/-43.61%/-41.06%。3）分渠道看，线下/线上分别收入4.37 亿/2.04 亿，同比-39.54%/+54.03%，线上渠道受益于食萃及公司收购的加点滋味贡献增长。截止一季度末，公司共有经销商3115个，相比期初增加98 个。


　　收入下降导致盈利能力下滑较多。公司Q1 毛利率40.74%，环比基本持平，同比-3.32pcts，主要系收入下降单位生产成本提升所致，销售费用率22.26%，同比+5.24pcts，主要系市场收入下降但市场费用投入依然较多所影响，管理费用率7.06%，同比+1.99pcts，归母净利率11.65%，同比大幅下降8.98pcts。


　　Q1 承压发展，期待逐季改善。25Q1 公司承压发展，Q2 期待动销逐步改善。全年战略看，公司一方面继续推动厚火锅、鲜番茄汤等新品的铺货渗透，实现内生增长，另一方面推进外延并购对业务线的补充，食萃、加点滋味都将贡献增长，内生外延双驱动下收入端有望实现逐季改善的增长态势。利润端看，25 年成本端预计相对稳健，费用延续高效投放策略，利润率有望保持平稳。


　　投资建议：业绩短期承压，期待资源整合，维持“强烈推荐”评级。Q1 收入/归母净利润分别同比-24.80%/-57.53%，合并24Q4+25Q1 看，公司收入同比-0.8%，业绩阶段性承压。25 年看，公司在内生及外延驱动下，期待加速完成资源整合与协同，继续实现快速增长。我们认为公司收入端具备单品优势+多渠道发展潜力，未来增长中枢或有放缓，但生产效率提升，以及渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。建议关注利润弹性+高分红带来的收益，底部可加大布局。我们给予25-26 年EPS 分别为0.63、0.72 元，对应25 年估值21X，维持“强烈推荐”评级。


风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化

□.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司