口子窖(603589)：调整期韧性依旧 关注新品推广

口子窖24 年营收60.1 亿元，同比+0.9%，归母净利润16.6 亿元，同比-3.8%，扣非归母净利润16.1 亿元，同比-5.2%。新品上市带动营收稳健增长，大众价位带持续夯实。加大消费者促销、扩建销售团队，盈利阶段性承压。省内基本盘稳固，省外仍在收缩。调整期韧性依旧，关注新品推广，我们调整25-27 年EPS 为2.76、2.81、2.90 元，维持“增持”评级。


　　新品上市带动营收稳健增长，大众价位带持续夯实。24 年营收60.1 亿元，同比+0.9%，归母净利润16.6 亿元，同比-3.8%，扣非归母净利润16.1 亿元，同比-5.2%。其中，24Q4 单季营收16.5 亿元，同比+9.0%，归母净利润3.5亿元，同比-7.6%。24 年销售回款64.5 亿元，同比+11.3%，高于收入增长。


　　25Q1 营收18.1 亿，同比+2.4%，归母净利润6.1 亿，同比+3.6%。结合24Q4+25Q1，公司收入34.6 亿，同比+5.5%，利润9.6 亿，同比-0.7%，公司兼7 上市招商，带动收入增长，大众酒价位带继续夯实。


　　加大消费者促销、扩建销售团队，盈利阶段性承压。利润端，24 年毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-0.6pct/+1.4pct/-0.1pct，费用率增加主要系公司加大消费者促销投放以及新产品推广力度较大，公司持续扩建销售团队，销售人员增加70 人至364 人，公司实现归母净利率27.5%，同比-1.4pct。


　　25Q1 毛利率76.2%，同比-0.3pct，销售/管理费用率分别同比+0.4pct/+0.3pct，公司Q1 实现净利率33.7%，同比+0.4pct。


　　省内基本盘稳固，省外仍在收缩。公司24 年白酒销售量3.8 万吨，同比+2.8%。


　　高/中/低档白酒收入为56.8 亿/0.7 亿/1.3 亿，同比变化+1.0%/+1.1%/+33.0%。


　　分区域看，24 年公司省内/省外营收49.6 亿/9.2 亿，同比+1.1%/-2.9%，省内基本盘稳固，省外仍在收缩态势，省内市场占比进一步提升至84.3%。截至24 年底，公司省内/省外经销商502/517 家，分别净增加6/62 家。25Q1 高/中/低档白酒收入为17.3 亿/0.2 亿/0.4 亿，同比变化+3.5%/-12.5%/-9.0%。分地区看，省内/省外营收15.9 亿/2.0 亿，同比+6.9%/-19.8%。25Q1 省内/省外经销商数量净增加9/4 家，公司渠道精细化程度进一步加强。


　　投资建议：调整期韧性依旧，关注新品推广，维持“增持”评级。行业深度调整期，公司在安徽基本盘韧性依旧，估值低位下可持续关注兼系列推广进展，我们预计25-27 年EPS 为2.76、2.81、2.90 元，对应25 年13 倍PE，维持“增持”投资评级。


　　风险提示：省内竞争加剧、兼系列培育不及预期、消费需求减弱

□.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司