赛维时代(301381)：库存因素短期拖累利润 服饰品类增长维持靓丽

主营业务维持高增，业绩端阶段性承压


　　公司发布年报、一季报：2024 年实现营收102.75 亿元（同比+56.5%，下同）、归母净利润2.14 亿元（-36.2%）；2025Q1 实现营收24.58 亿元（+36.6%），归母净利润0.47 亿元（-45.3%）。我们认为，公司通过稳步推进品牌化战略，在巩固既有渠道和市场优势基础上，积极拓展线下多元渠道和非美市场，有望实现品牌影响力和市场份额的持续提升。考虑后续去库存影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为3.71/5.11/6.65 亿元（2025-2026 年原值6.04/7.77 亿元），对应EPS 为0.93/1.28/1.66元，当前股价对应PE 为21.8/15.8/12.2 倍，估值合理，维持“买入”评级。


　　服饰品类增长持续亮眼，库存因素短期拖累盈利能力分品类看，2024 年公司服饰配饰/非服饰配饰/物流服务分别实现营业收入74.47/23.24/4.55 亿元，分别同比+59.4%/+33.9%/+261.5%，公司持续将底层能力赋能于新品牌孵化，实现自主品牌强劲增长；公司在境外市场的北美/欧洲/亚洲/其他地区营收占比分别为88.1%/6.9%/0.2%/0.2%，北美仍为主要市场，欧洲地区后续提升潜力大。盈利能力方面，2024 年公司毛利率为43.8%（-2.1pct），下滑主要系海运波动导致运输成本增加和库存周转放缓，2024 年公司库存周转天数为81 天，同比2023 年增加10 天；费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为37.8%/2.1%/-0.3%，其中销售费用上升主要系销售收入及品牌推广费提升所致。


　　坚持品牌化战略，积极推进非美市场拓展及海外供应链布局公司多年来坚持品牌化发展战略，将底层基础能力和运营经验加速复用于新品牌孵化，快速占领市场份额同时逐步提升品牌溢价能力。此外，公司在巩固现有渠道、市场优势基础上大力推进线下渠道拓展和非美市场布局，同时积极谋划海外供应链布局以抵御贸易风险，未来有望在品牌提升、渠道拓展、供应链完善的基础上进一步打开成长空间。


　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、品牌培育不及预期。

□.黄.泽.鹏./.吕.明    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司