星源材质(300568)：单平盈利见底 25年盈利稳中有升

业绩符合市场预期。公司24 年营收35.4 亿元，同比+17.5%，归母净利润3.6 亿元，同比-36.9%，毛利率29.1%，同比-15.3pct；其中24Q4 营收9.4 亿元，同环比+16.6％/-1.7％，归母净利润0.1 亿元，同环比-115.8%/-86.5％，利润下降系计提Northvolt 0.65 亿元减值损失所致，Q4 毛利率25.9%，同环比-12.4/-2pct。公司25 年Q1 营收8.9 亿元，同环比+24.4％/-5％，归母净利润0.5 亿元，同环比-56.4%/+223.2％，毛利率25.5%，同环比-10.5/-0.4pct。


　　25Q1 出货高增长、25 年预计可维持25%增长。24 年出货40 亿平，同增58%，其中我们预计干法出货接近18 亿平，湿法比例50%+，我们预计25Q1 出货11 亿平，同增70%+，公司当前需求旺盛，25 年佛山新增4 条湿法线，对应约11 亿平母卷产能，我们预计25 年出货增长25%至50 亿平，湿法份额有望进一步提升至60%+，海外占比维持稳定。


　　单平盈利受降价及产能利用率影响、25 年预计恢复至0.05-0.1 元/平。


　　我们测算24 年均价1 元/平（含税），25Q1 均价0.9 元/平（含税），主要系大客户Q1 进一步降价10-15%，24 年单位毛利0.25 元/平，单位净利0.09 元/平，其中Q4 加回减值后单平净利0.08 元/平，环比持平。25Q1单位毛利0.2 元/平，环比持平，单位净利0.03 元/平，环比下降主要系大客户降价及产能利用率下降影响，且财务费用环增明显。当前隔膜价格基本见底，Q1 干法价格已上涨30%左右，我们预计单平盈利由盈利平衡提升至0.05 元/平+，且公司湿法占比提升，我们预计25 年公司单平利润可维持0.05 元/平+。


　　Q1 财务费用增加、经营性现金流改善。公司24 年期间费用6 亿元，同比+2.3%，费用率17.1%，同比-2.5pct，公司25 年Q1 期间费用1.9 亿元，同环比+33.9%/+26.1%，费用率20.8%，同环比+1.5/+5.1pct；24 年经营性净现金流3.7 亿元，同比-67.5%，25Q1 经营性现金流2 亿元，同环比+52.9%/+495.9%；24 年资本开支45.4 亿元，同比+7.7%，25 年Q1资本开支11.4 亿元，同环比+13.5%/-20.8%；25 年Q1 末存货6.1 亿元，较年初18.1%。


　　投资建议：考虑湿法隔膜价格下降，我们下修25-26 年公司归母净利预期4/5.1 亿元（原预期5.7/8.1 亿元），新增27 年归母净利预期6.9 亿，同比增11%/25%/37%，对应PE 为30x/24x/18x，维持“买入”评级。


　　风险提示：销量和盈利水平不及预期，行业竞争加剧。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司