新乳业(002946)：2025Q1利润超预期 结构优化持续提升盈利能力

公司2025Q1 利润超预期，维持“增持”评级


　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年收入106.65 亿元（同比-2.9%，下同）；归母净利润5.38 亿元（+24.8%）。2024Q4 收入25.16 亿元（-9.9%）；归母净利润0.64 亿元（+28.1%）。2025Q1 收入26.25 亿元（+0.4%），归母净利润1.33 亿元（+48.5%），利润大幅超预期。考虑到公司运营能力优秀，利润率提升幅度好于预期，我们上调2025-2026 年盈利预测至6.7、7.9（前值6.5、7.7）亿元，新增2027 年盈利预测为9.0 亿元，EPS 为0.78、0.92、1.04 元，当前股价对应PE 为20.4、17.4、15.3 倍，维持“增持”评级。


　　主营业务稳健增长，低温品类表现亮眼，华东区域表现较好2024H2 液体乳实现收入49.92 亿元（同比+1.1%），保持稳健增长，总营收受到其他业务所扰动（公司主动收缩以提升营收质量），预计未来扰动变小。分品类看，2024 年低温鲜奶和低温酸奶实现中高个位数增长，低温特色酸奶（活润、初心为代表）、高端鲜奶及低温调制乳实现双位数增长，新品占比保持双位数；2025Q1 低温品类仍延续良好增长态势。分区域看，2024 年西南/华北/西北相对承压，主因基数及常温奶占比较高，华东收入同比+1.5%，2025 年延续良好态势。


　　产品结构优化驱动盈利能力提升


　　2024Q4/2025Q1 毛利率分别同比+0.7pct/+0.1pct，主因结构优化及成本下降，剔除口径变动后实际毛利率好于报表。毛利率与管理费用率的差额同比分别+3.8pct/+1.7pct，销售费用率同比分别-1.2pct/-0.1pct，稳中有降。综合来看，2024Q4/2025Q1 净利率同比分别+0.8pct/+1.7pct，盈利能力稳步提升。展望2025年，尽管原奶红利预计收窄，但公司通过聚焦核心低温品类实现结构升级仍有望支撑毛利率提升，叠加原奶价格企稳背景下资产减值有望减少、费用率基本稳定，全年看净利率有望继续提升。


　　坚定实施鲜战略聚焦和新品类，重视DTC 渠道及新兴渠道


展望未来，产品方面公司仍坚定实施鲜战略，聚焦核心的低温鲜奶、低温酸奶品类，重视新品研发和推广，不断挖掘内生增长潜力；渠道方面继续以DTC 渠道为核心战略渠道，提升渠道能力和用户体验，专注核心区域和核心市场，同时全面推动新兴渠道和新业务发展，共同推动长期成长。


　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

□.张.宇.光    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司