华利集团(300979)：Q1新客户增长显著 新厂爬坡阶段性影响盈利能力

Q1 新客户增长显著，新厂爬坡阶段性影响盈利能力，维持“买入”评级


2025Q1 营收53.5 亿元（同比+12.3%，下同），其中量/价同比增长8.24%/3.8%，归母净利润7.6 亿元（-3.2%），归母净利率14.2%（-2.3pct）。考虑2025Q1 毛利率受新工厂效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为41.0/47.6/55.1 亿元（此前为43.4/50.7/58.2 亿元），当前股价对应PE 为16.1/13.8/12.0 倍，预计Q2 旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级。


　　2025Q1 新客户增速驱动收入，加速新厂投建匹配新客户订单增长拆分量价，2025Q1 销量0.49 亿双（+8.24%），人民币单价109 元（+3.8%），量方面，预计阿迪达斯、New Balance、On 等新客户订单量同比显著增长，为匹配快速增长的产能需求，公司加快新工厂投产节奏，2024 年上下半年各投产2家成品鞋工厂， 2025Q1 继续于印尼及四川投产2 家成品鞋工厂，预计2025H2-2026H1 进一步于越南及印尼扩充产能，并将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施加快新工厂运营效率提升。


　　2025Q1 盈利能力受新工厂爬坡影响，营运能力稳健（1）盈利能力：2025Q1 毛利率为22.9%（-5.5pct），毛利率下降主要系于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，截至2025Q1 末员工人数18.4 万人，同比增长17%，预计2025Q2 新招工节奏放缓。2025Q1 期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5% ， 同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降主要系利息费用减少、汇兑收益由同期亏损转为收益，管理费用下降主要系绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，2025Q1 归母净利率为14.2%（-2.3pct）。（2）营运能力：截至2025Q1末，经营性现金流净额为12.1 亿元（+12.9%），存货规模为36.7 亿元（+12.5%），存货周转天数74 天（-5 天），应收账款规模33.1 亿元（+15.3%），应收账款周转天数65 天（+2 天）。


　　风险提示：下游客户订单不及预期、产能爬坡及新工厂建设不及预期。

□.吕.明./.周.嘉.乐./.张.霜.凝    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司