立高食品(300973)：经营状态向上 上调至强烈推荐

公司25Q1 收入/归母净利润分别同比+14.1%/+15.1%，公司积极抓住稀奶油结构性增长机遇，稀奶油快速放量。在商超调改等渠道变革的背景下，冷冻烘焙板块在山姆、永辉、胖东来等洽谈合作更多新品，收入改善明显。费用端24 年起降本增效、费用精细化管控成效明显，规模效益下毛利率也有优化。展望全年，在新兴渠道和稀奶油等拉动下公司收入端有望逐季改善，利润端，油脂等有提前锁价基本保持平稳，费用投入精细化管理，考虑到经营效率优化、规模效益，我们上调25-26 年EPS 预测分别为2.10/2.55 元，对应25 年18x，上调至“强烈推荐”评级。


　　事件：公司发布24 年报和25 年一季报，24 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为38.4 亿/2.7 亿/2.5 亿，同比+9.6%/+266.9%/+108.2%，业绩符合此前预告。单Q4 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别11.2亿/0.6 亿/0.6 亿，同比分别+22.0%/+176.0%/+359.7%，净利率改善明显。


　　25Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.5 亿/0.9 亿/0.9 亿，同比+14.1%/+15.1%/+27.3%，Q1 业绩表现超预期。


　　24 年稀奶油高增，份额明显提升，餐饮渠道保持较快增长。分产品看，24年冷冻烘焙食品收入21.3 亿，同比-3.5%；烘焙原料收入17.0 亿，同比+32.7%，主要为UHT 系列奶油产品（如360/330pro）保持快速增长，24年UHT 奶油销售收入超5 亿，带动奶油类收入同比增长61.8%。分渠道看，24 年流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道收入占比分别57%/25%/18%，流通渠道同比增长15%，受益于稀奶油替代传统植脂和混脂奶油的升级需求，动销出色；商超渠道同比中个位数下滑，主要受去年会员制商超渠道产品周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道同比增长20%左右。


　　24 年毛利率稳定，费效比提升改善净利率。24 年公司实现毛利率31.5%，同比+0.1pct，棕榈油成本前低后高，其他原料价格基本稳定。销售/管理费用率同比-1.4pct/-2.9pct，得益于公司24 年严格预算管理、营销费用把控等多项举措，成本、费用投入产出比明显提升，管理费用率下降得益于会议及培训费、股份支付费用减少所致，24 年归母净利率提升4.9pct 至7.0%。


　　单Q4 看，毛利率同比+1.6pct 至29.8%，净利率转正至5.8%，费效比提升，24 年净利率改善明显。


　　25Q1 业绩表现超预期，会员商超渠道增量可观。25Q1 实现收入同比+14.1%，Q1 分产品看，冷冻烘焙食品收入约6.3 亿，同比增长约12%；烘焙食品原料收入4.2 亿左右，同比增长约17%，UHT 奶油高增延续。分渠道看，流通饼房渠道受春节备货缩短影响同比下降中单位数；商超渠道同比增长超过 40%，山姆新品动销反馈良好，叠加公司在商超调改中积极把握客户需求拉动订单增长；餐饮及新零售渠道同比增长超过20%，全年看增速有望延续。


　　Q1 毛利率受结构和成本波动略降，费用控制效率优化，净利率表现亮眼。


　　公司Q1 毛利率30.0%，同比-2.6pct，主要受渠道结构变化和油脂、乳制品成本波动影响，全年看成本油脂类有锁价、乳制品成本呈下行趋势。销售及管理费用率分别为10.1%、5.4%，同比分别下降2.0pct、1.2pct，主要得益于公司加大费用端管理、管理效率提升，最终净利率提升0.1pct 至8.5%，净利率表现亮眼，全年看盈利能力有望改善。


　　投资建议：经营状态渐佳，费用优化盈利提升，上调至强烈推荐评级。25Q1收入/归母净利润分别同比+14.1%/+15.1%，公司积极抓住稀奶油结构性增长机遇，稀奶油快速放量。在商超调改等渠道变革的背景下，冷冻烘焙板块在山姆、永辉、胖东来等洽谈合作更多新品，收入改善明显。费用端24年起降本增效、费用精细化管控成效明显，规模效益下毛利率也有优化。


　　展望全年，在新兴渠道和稀奶油等拉动下公司收入端有望逐季改善，利润端，油脂等有提前锁价基本保持平稳，费用投入精细化管理，考虑到经营效率优化、规模效益，我们上调25-26 年EPS 预测分别为2.10/2.55 元，对应25 年18x。考虑到后续公司利润率仍保持向上改善趋势，利润端增长快于收入，公司经营状态逐步转好，上调至“强烈推荐”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨超预期、新品推广不及预期、产能利用率偏低、食品安全问题等。

□.胡.思.蓓    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司