国电电力(600795)：1Q25火电量价承压 新能源电价降幅扩大

国电电力2024 年业绩符合市场预期，1Q25 业绩低于我们的预期


2024 年公司营业收入1792 亿元，同比-1%，归母净利润98 亿元，同比+75%，业绩符合市场预期。2024 年合计派发每股股息0.2 元，同比+67%，分红率36.3%，同比-2ppt。1Q25 公司实现营业收入398 亿元，同比-12.6%，归母净利润实现18.1 亿元，同比+1.5%，由于火电量价承压，新能源电价降幅扩大，1Q25 业绩低于我们的预期。


　　2024 年火电度电税前利润修复至3 分4 厘；但1Q25 收入端量价承压，业绩低于我们预期。2024 年公司煤电电价同比-1%，燃料成本同比-1.6%，投资收益同比+11.5 亿元，推动税前利润修复至129 亿元。但1Q25 看，公司江苏、安徽等地火电电量受新能源和外送电挤压，整体火电电量同比-9.3%，电价受年度长协电价降低影响，同比-6%。虽然燃料成本同比-8.5%，但收入端压力导致盈利低于预期，度电净利润约为2 毛7 分。


　　2024 年新能源度电税前利润同比-34%，弃风弃光率显著提升；1Q25 风光电价同比降幅进一步扩大。1）2024 年风电电价同比-6%，弃风率6.22%，同比+2.4pct，甘肃、吉林、青海弃风率较高。1Q25 风电电价同比-9%，利用小时同比持平。2）2024 年光伏电价同比-15%，弃光率5.42%，同比+3.32pct，青海、甘肃、山东弃光率较高。1Q25 光照资源较好，光伏利用小时同比+8.7%；但电价同比-27%，降幅进一步扩大。


　　1Q25 大渡河因蓄能和上游施工电量减发，但枯水期电价得到释放。


　　1Q25 虽然大渡河自然来水同比修复，但由于蓄能要求和上游水电站施工，电量减发；电价取消了去年协商降价的签约方式，电价同比+5%。


　　发展趋势


　　公司常规火电、水电在2025-2026 年有望密集投产。公司2025 年资本性开支预计741 亿元，同比持平。其中，火电174 亿元，同比-8%，我们预计投产约5.6GW 机组，包括广东肇庆、浙江北仑等电厂；水电132 亿元，同比+17%，我们预计投产双江口、金川、枕头坝、沙坪一级等电站的部分机组。


　　盈利预测与估值


　　由于2025 年火电的量价压力较大，新能源电价降幅进一步扩大，我们下调2025 年归母净利润19.6%至77.2 亿元。引入2026 年盈利预测，预计营业收入1758 亿元，同比+5%，归母净利润82.5 亿元，同比+6.9%。考虑到业绩压力，我们下调目标价15%至5.53 元，较当前股价上行空间为20.5%；维持“跑赢行业”评级不变。当前股价交易于2025E/2026E 10.6x/9.9x P/E，目标价对应2025E/2026E 12.8x/12.0x P/E。


　　风险


　　煤价降幅低于预期；电价降幅高于预期。

□.刘.佳.妮./.刘.砺.寒    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司