森麒麟(002984)：利润短期承压 摩洛哥工厂放量可期

【投资要点】


　　2024 年业绩高增，2025 年Q1 短暂承压。2024 年，公司年内实现营业收入85.11 亿元，同比增长8.53%；实现归属于上市公司股东净利润21.86 亿元，同比增长59.74%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.26 亿元，同比增长62.96%。2025 年一季度，公司实现营业收入20.56 亿元，同比减少2.79%；实现归母净利润3.61亿元，同比减少28.29%；实现扣非归母净利润3.55 亿元，同比减少28.58%。


　　计划中期现金分红，体现股东回报重视度。公司于4 月25 日发布中期分红提议，以公司未来实施分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 3.00 元（含税）。公司于2023 年度/2024 中期/2024 年度利润分配方案中，每股分别派发人民币0.41/0.21/0.29 元，分红总额达3.02/2.16/3.00 亿元，体现公司对股东回报的重视程度。


　　一季度利润下滑原因主要系原材料价格上涨及全钢胎需求承压。公司2024 年H2 橡胶采购均价13.23 元/公斤，同比增长33%，环比H1 上涨17%，此外，据choice 数据，2025 年Q1 天然橡胶/合成橡胶均价为16.70/14.69 元/公斤（含税），仍旧处于较高水平，预计对二季度成本仍产生一定影响，从4 月最新数据来看，截至25 日，天然橡胶/合成橡胶月均价降至14.80/12.37 元/公斤，成本有下降趋势。产销方面，公司2025 年Q1 半钢胎产销量分别为769.17/716.37 万条，同比-0.62%/-1.60%；全钢胎产销量分别为23.31/21.37 万条，同比-30.58%/-34.61%。


　　摩洛哥工厂预计全年大规模放量，配套高端化路线持续提升品牌价值。摩洛哥工厂规划1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎产能，2025 年有望大规模投产放量。摩洛哥工厂在关税方面出口美国市场较其他国家和地区更具比较优势，FOB 模式下运输距离更短，客户库存管理更具优势。同时公司正在持续获得全球知名主机厂客户的合格供应商资质，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis 等整车厂商的合格供应商。目前关税政策后续衍化尚待进一步观察，但公司有望凭借海外布局及高端化配套持续提升海外份额。


　　【投资建议】


　　关税影响有待政策最终落地，现行标准下，或将影响公司产品毛利，但公司凭借高端配套路线及全球化布局，有望持续巩固及扩大传统海外销售市场。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为105.71 亿元、117.99 亿元和123.55 亿元；归母净利润分别为20.01 亿元、23.51 亿元和25.46 亿元，对应EPS 分别为1.93 元、2.27 元和2.46 元，对应PE 分别为9.78 倍、8.33 倍和7.69 倍（以2025 年4 月25 日收盘价为基准），首次覆盖，给予“增持”评级。


　　【风险提示】


新项目建设进度不及预期风险；


原材料价格上涨及海运费反复上涨风险；


下游需求不及预期风险；


宏观政策变动风险。

□.张.志.扬    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司