迎驾贡酒(603198)：安徽省内受中低端产品拖累程度超预期 省外延续承压

4Q24 和1Q25 业绩低于市场预期


　　2024 年实现营收73.44 亿元，调整后同比+8.5%，归母净利润25.89 亿元，调整后同比+13.5%；单4Q24 营收18.3 亿元，调整后同比-5.0%，归母净利润5.83 亿元，调整后同比-4.9%；1Q25 营收20.47 亿元，同比-12.4%，归母净利润8.29 亿元，同比-9.54%；此番业绩低于市场预期，主因中低端产品下滑程度超预期。


　　发展趋势


　　4Q24 及1Q25 收入端，省内持续降速舒压，省外延续承压态势。分产品看，4Q24/1Q25 中高档白酒营收同比+1.7%/-8.6%，普通白酒4Q24/1Q25同比-28.5%/-32.1%，我们估算洞藏系列同比仍有增长，与动销端洞6、9增速相匹配，而金银星及百年迎驾等有较为明显的下滑是公司收入表现不及预期的原因之一；分区域看，4Q24/1Q25 省内营收同比-5.6/-7.7%，增速表现被中低端产品拖累较大，省外营收同比-2.8%/-30.0%，延续承压态势，我们认为主要系24 年下半年开始省外以渠道去库为主基调。


　　产品结构升级对冲费用投入加大的态势，综合带动公司利润增速快于收入端。公司4Q24/2024/1Q25 毛利率同比+2.2/+2.6/+1.4ppt，主要系洞藏系列洞6 等产品有相对较快增长。公司4Q24/2024/1Q25 销售费用率分别同比+2.3ppt/+0.4ppt/+1.0ppt，公司销售费用投放力度有所加大，公司正积极应对消费疲软及竞争加剧的态势，我们预计费用仍维持稳健的基调不变，但边际预计略有提升。


　　展望看，1Q25 徽酒100-300 元价位带的扩容与结构升级仍在继续，头部企业有望持续受益于此趋势，迎驾洞藏系列持续有超额表现，而公司中低端产品及省外市场的触底修复或将带来额外的业绩增量。我们认为长期看，迎驾在优质基酒的储备及洞藏品牌的打造方面持续发力，巩固其长期竞争优势，同时也在持续做渠道精细化探索，长期发展空间及潜力较大。


　　盈利预测与估值


　　因需求放缓节奏略超预期及公司主动寻求良性增长节奏，我们下调2025/26年盈利预测5.6/5.6%至27.5/30.5 亿元，考虑到公司面临安徽市场更加激烈的竞争态势，我们下调目标价14%至61.9 元，对应25/26 年18.0/16.2x 市盈率，当前价对应14.2/12.8x 市盈率，较目标价有26.9%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧。

□.王.文.丹./.季.雯.婕./.祝.美.学./.屈.宁    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司