安井食品(603345)：务实调整 积极蓄势

事项：


　　公司发布2024 年报和2025 年一季报，2024 全年实现收入151.27 亿元，同比+7.7%；归母净利润14.85 亿元，同比+0.46%；单Q4 实现收入40.50 亿元，同比+7.3%；归母净利润4.38 亿元，同比+22.8%。2025 年Q1 实现收入36.00 亿元，同比-4.1%；归母净利润3.95 亿，同比-10.01%。


　　公司拟每10 股派10.15 元，合计派发现金红利2.97 亿，24 年对应股息率4.1％。


　　评论：


　　24 年营收+7.7%，需求承压之下，24Q4+25Q1 合计同比微增。公司全年营收151.3 亿，同比+7.7%，其中新宏业/新柳伍营收达13.5/12.4 亿。分产品看，24年公司面米/速冻调制/菜肴/农副产品类同比-3.1%/+11.4%/+10.7%/-11.7%，米面受竞争加剧、均价下滑拖累增速，而火锅料取得逆势增长，其中锁鲜装实现双位数以上增长，其他大单品如鱼籽福袋、仿蟹肉等亦有较好表现，而菜肴拆分来看，小酥肉实现高双位数增长，调味小龙虾、虾滑等双位数增长，而龙虾尾受价格影响存在一定下降。分渠道看，经销/商超/特通直营/电商/新零售分别同比+8.9%/-2.4%/-4.5%/-2.3%/+33.0%，特通直营下滑主要是大客户自身营业额下滑，新零售渠道拓展效果显著，此外经销商数目继续净增53 家至2017家。分地区来看， 东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南分别同比+7.0%/+5.4%/+6.4%/+9.1%/+7.4%/+13.5%/+14.4%。单季度来看，24Q4 备货前置，收入同比+7.3%，25Q1 营收同比-4.1%，合并来看24Q4+25Q1 合计同比+1.6％左右。


　　高基数下24 全年及25Q1 盈利同比有所回落，但净利率依旧维持在较高水平。


　　24 年公司毛利率23.3%，同比+0.1pcts，毛利率相对稳定，而费用端由于新增股份支付费用，导致管理费用率同比+0.6pcts，最终公司归母净利率录得9.8%，同比-0.7pcts。24Q4 公司促销费投环比Q3 收缩，单Q4 归母净利率10.8%。


　　25Q1 毛利率23.3%，同比-3.2pct，主要是今年增加促销力度，产品销售均价存在一定下降，而销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.8%/0.5%/-0.1%，同比-0.7/-0.3/持平/+0.3pcts，最终公司归母净利率11.0%，在去年高基数下同比-0.7pcts。


　　经营务实调整，新品新渠道有望驱动营收恢复。公司过往以新品驱动增长，今年优化研发思路，B 端高质中价、及时跟进，C 端高质中高价、升级换代，一是烤肠端优化规格、拓展C 端，继续目标高增，二是锁鲜装打造迷你化、调状化，新推出嫩鱼丸等锁鲜装6.0 产品，三是流通产品继续开发鱼滑、福袋等系列，同时加大麻辣烫渠道开发，此外虾滑重点丰富SKU 打造系列爆品，米面推出嵊州小笼、象形包等。我们认为，即便外部需求压力延续，新品&新渠道驱动下公司仍有望恢复一定增长，而在利润端，考虑成本波动，同时竞争加剧和中长尾品类占比提升，利润率阶段性或有回落压力，但往下8％净利率具备支撑，同时伴随公司优化促销策略、新品规模效应提升，以及行业最差格局度过后，伴随收入端恢复，盈利亦有望逐步迎来改善。


　　投资建议：务实调整，积极蓄势，维持“强推”评级。短期经营仍有压力，但伴随公司优化战略导向、新品陆续推出，后续基本面有望逐步改善。当前市场预期充分下修后，从价值视角底部布局，向下具备4％左右股息率，往上具备增长潜力及盈利恢复空间，年内紧盯新品进展及行业竞争情况等基本面拐点信号。结合2024 年报及2025 年一季报，我们调整25-26 年EPS 预测为5.19/5.71元(原预测为5.00/5.29 元)，并引入27 年EPS 预测为6.39 元，对应PE 分别为14/13/12 倍，维持目标价100 元，对应25 年19.3 倍PE，维持“强推”评级。


　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

□.欧.阳.予./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司