江南化工(002226)：民爆矿服高景气延续 盈利能力改善 25Q1业绩符合预期

公司发布2025 年一季报，业绩符合预期。25Q1 公司实现营业收入为20.13 亿元（yoy+2%，QoQ-28%），归母净利润为1.46 亿元（yoy+1%，QoQ+3%），扣非后归母净利润为1.34 亿元（yoy+6%，QoQ+10%），毛利率27.39%（yoy+1.05 pct，QoQ+1.38 pct），净利率9.93%（yoy+0.20 pct，QoQ+3.06 pct）。


　　25Q1 民爆行业利润继续改善，公司炸药产能行业领先，外延收购及集团资产注入持续推进。根据中爆协数据，25Q1 民爆生产企业累计实现利润总额13.13 亿元，同比增长23.03%；工业炸药累计销量为88.87 万吨，同比增加1.07%；成本端不同形态的硝酸铵价格同比下滑15-17%。公司持续推进行业内整合，24 年完成朝阳红山及陕西红旗收购，目前拥有国内工业炸药生产许可产能76.55 万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一。根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25 年启动注入，公司炸药产能有望再上新台阶。


　　新疆区域持续高景气，公司产能布局优势显著。25Q1 新疆区域销售总值8.34 亿元（yoy+19%），工业炸药销量10.56 万吨（yoy+16%）。根据我们统计，公司现有新疆区域工业炸药产能20.75 万吨，处于行业领先地位，同时公司进一步提高新疆天河化工持股比例，未来天河化工有望持续贡献增量业绩。


　　矿服高成长继续兑现，24 年公司新签矿服订单超百亿。根据中爆协数据，25Q1 民爆生产企业累计实现爆破服务收入72.41 亿元，同比增长35.52%。23 年内江阳爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，24 年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，矿服资质持续升级。根据公司公告，2024 年新签矿服订单超百亿，相关项目服务年限在1 年-13 年不等，支撑矿服业务中远期发展。


　　海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。24年公司实现海外收入10.23亿元（yoy+28%），海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10 万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20 万吨海外炸药产能，优势较同行显著。


　　盈利预测与估值：公司是兵器工业集团下的民爆平台，工业炸药产能行业领先，持续受益于行业整合及新疆民爆市场高速增长，并有望抓住爆破服务一体化趋势及一带一路机遇，长期成长确定性高。我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为11.61、15.58、17.23 亿元，对应的EPS 为0.44、0.59、0.65 元，当前市值对应PE 为13X、9X、8X，维持增持评级。


　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。

□.任.杰./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司