慕思股份(001323)：前瞻布局智能床垫赛道 期待国补政策催化

业绩摘要：公司发布2024年报及2025年一季报，24年公司实现营收56.0亿元，同比+0.4%；实现归母净利润7.7 亿元，同比-4.4%；实现扣非净利润7.2亿元，同比-7.7%。单季度来看，24Q4 公司实现营收17.2 亿元，同比-2.7％；实现归母净利润2.5亿元，同比-13.7%；实现扣非净利润2.3亿元，同比-17.2%。


25Q1 公司实现营收11.2 亿元，同比-6.7%；实现归母净利润1.2 亿元，同比-16.4%；实现扣非净利润1.2 亿元，同比-10.9%。25Q1 业绩承压，我们判断主要系24Q1 高基数以及25 年国补政策陆续落地收入传导滞后影响。


24 年毛利率保持稳定，总费用率小幅提升。24 年公司整体毛利率为50.1%，同比-0.2pp。其中，床垫/床架品类毛利率为61.4%/47.9%，同比-0.9pp/+1.3pp；经销/电商渠道毛利率为50.3%/52.7%，同比+1.5pp/-1.3pp。费用率方面，24年总费用率为33.8%， 同比+0.9pp ， 销售/管理/ 财务/研发费用率为25%/5.5%/-0.5%/3.7%，同比-0.2pp/+0.1pp/+0.6pp/+0.3pp，财务费用率增加系购买理财产品增加，存款减少利息收入减少。综合来看，24 年公司净利率为13.7%，同比-0.7pp。25Q1 公司整体毛利率为51.8%，同比+1.7pp；总费用率为37.1%， 同比+0.6pp， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为25.6%/7.3%/0.3%/3.9%， 同比-1pp/+0.5pp/+1pp/+0.1pp， 25Q1 净利率为10.5%，同比-1.2pp。


主品类销量稳步增长，智能床垫赛道前景良好。分产品看，2024 年床垫/床架/沙发/床品/其他产品（主要为定制及配套）分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0/4.4亿元，同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%/-12.7%，其中软床（床垫+床架）销量201.3万件，同比+5.1%；均价2157.4 元/件，同比-2.7%。在国补政策催化下，消费者需求激活，保持销量的稳健增长。公司构建了以智能床垫为核心的智能产品矩阵，智能床垫赛道成长前景良好。公司将持续以套系化创新与智能化升级策略，深挖新客需求并激发老客焕新，驱动销售增长。


线下重点推进换新升级，积极拓展线上渠道及海外市场。分渠道看，2024 年经销/ 电商/ 直供/ 直营实现营收41.5/10.9/2.3/0.7 亿元， 同比-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。公司目前已建成以“经销为主，电商、直供、直营等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。线下，公司重点对存量门店进行汰换优化与重装升级以提升店效，截至24 年底公司有专卖店5400 余家。线上，公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现稳步增长，其中官方旗舰店模式营收24 年占电商渠道的比例约94.2%。此外，公司积极开拓海外市场，线下零售渠道营销网络已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等19 个国家或地区。24 年境内/境外实现54.5/1.6 亿元，同比-0.6%/+61.1%。24 年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil 的新加坡销售总部100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，有望完善海外生产基地布局，培育第二增长曲线。


盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为1.99元、2.10 元、2.27元，对应PE 分别为15 倍、14 倍、13 倍。考虑到公司智能床垫赛道成长性较 好，品牌力和产品力突出，随着国补政策催化，下游需求有望逐步回暖，维持“持有”评级。


风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险。

□.蔡.欣    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司