老白干酒(600559)：收入稳定增长 净利率持续提升

事件：公司发布 2024 年报与2025 年一季报，2024 年实现营业收入53.6 亿，同比增长1.91%，归母净利润7.87 亿，同比增长18.2%，其中24Q4 实现营业收入12.7 亿，同比下降10.0%，归母净利润2.31 亿，同比下降6.79%。25Q1 实现营业收入11.7 亿，同比增长3.36%，归母净利润1.52 亿，同比增长11.9%。合并24Q4+25Q1，公司实现营业收入24.4 亿，同比下降4.08%，归母净利润3.83 亿，同比下降0.16%。我们在业绩前瞻中预测公司24 年收入与业绩分别同比增长4.6%/20.7%，25Q1 收入与业绩分别同比增长2%/5%，公司业绩基本符合预期。公司24 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利5.5元（含税），如方案通过24 年累计现金分红总额5.03 亿元，分红率达63.9%。公司2025年主要发展目标是：公司计划实现营业收入54.7 亿，营业总成本控制在43.6 亿元以内。


经测算目标营收收入/营业利润（收入-总成本）增速分别为2.10%/12.1%。


投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标，略下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为8.84、10.0、11.4 亿（25-26 年前次为10.0、11.6 亿元），同比增长12.3%、13.4%和13.7%，当前股价对应25-27 年PE分别为18x、16x、14x，维持增持评级。我们认为，老白干本部香型差异化、价格错位竞争、渠道关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，此外公司持续降本增效，利润释放仍有空间。


2024 年公司酿酒业营收同比增长6.17%。分产品看，24 年衡水老白干系列营收25.9 亿，同比增长9.96%，其中，销量同比增长4.38%，价格同比增长5.35%。板城烧锅酒系列营收8.58 亿，同比下降10.3%，其中，销量同比下降12.0%，价格同比增长1.84%，武陵系列酒营收11.0 亿，同比增长12.3%，其中，销量同比下降13.84%，价格同比增长30.3%。


文王贡系列酒营收5.50 亿，同比增长0.53%，其中，销量同比下降1.94%，价格同比增长2.52%。孔府家系列营收2.30 亿，同比增长28.1%，其中，销量同比增长17.7%，价格同比增长8.83%。分区域看24 年河北营收31.2 亿，同比增长2.61%；湖南营收11.0亿，同比增长12.3%；安徽营收5.50 亿，同比增长0.53%；山东营收2.10 亿，同比增长31.4%；其他省份营收3.30 亿，同比增长20.7%；境外营收0.20 亿，同比增长1.65%。


25Q1 实现营业收入11.7 亿，同比增长3.36%。分产品看，25Q1 百元以上白酒营收6.60亿，同比增长25.5%；百元以下产品营收5.02 亿，同比下降15.7%。分区域看，25Q1河北营收7.21 亿，同比增长8.01%；山东营收0.41 亿，同比增长7.93%；安徽营收1.31亿，同比增长2.45%；湖南营收2.07 亿，同比增长9.67%；其他省份营收0.60 亿，同比下降36.6%；境外营收0.02 亿，同比下降48.6%。


2024 年净利率14.7%，同比提升2.02pct，主因费用率下降。毛利率66.6%，同比下降1.21pct；税率16.6%，同比下降0.10pct；销售费用率23.7%，同比下降3.47pct，主因广告费、促销渠道费费占收入比下降；管理费用(含研发费用)率7.57%，同比下降0.58pct，主因工资薪酬占收入比下降。


25Q1 净利率13.1%，同比提升1.00pct，主因毛利率提升。毛利率68.6%，同比提升5.86pct，预计主因产品结构提升所致；税率16.5%，同比下降0.29pct；销售费用率27.5%，同比提升4.59pct；管理费用(含研发费用)率8.88%，同比下降0.05pct。


2024 年经营性现金流净额5.35 亿，同比下降32.6%，主因收到其他与经营活动有关的现金减少。销售商品提供劳务收到的现金58.6 亿，同比增长0.8%，增速慢于收入增速。24 年末合同负债14.0 亿，环比下降3.52 亿，23 年末合同负债15.2 亿，环比下降5.05 亿。


25Q1 经营性现金流净额1.78 亿，同比下降56.6%，主因销售商品提供劳务收到的现金减少。销售商品提供劳务收到的现金16.8 亿，同比下降15.3%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。25Q1 末合同负债18.8 亿，环比增加4.80 亿，24Q1 末合同负债23.6 亿，环比增加8.43 亿。


风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。


股价表现的催化剂：核心单品增速超预期;净利润增速超预期。

□.周.缘./.吕.昌    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司