康华生物(300841)：狂苗销量阶段性下降 渠道拓展稳步推进

事件：


　　根据公司2024 年年度报告和2025 年第一季度报告，公司2024 年实现营业收入14.32 亿元，较上年同期减少9.23%；实现归母净利润3.99 亿元，较上年同期减少21.71%。2025Q1 实现营收1.38 亿元，较上年同期减少55.70%，实现归母净利润2070.86 万元，较上年同期减少86.15%。


　　利润分配预案：以实施权益分派股权登记日登记的总股本（剔除回购证券专用账户的股份）为基数，向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税），送红股0 股（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增0 股。


　　核心要点：


　　公允价值变动影响2024Q4 利润端，高基数及费用率上升影响2025Q1 业绩根据公司2024 年年报及2025 年一季报，2024Q4 公司实现营业收入3.71亿元，受参股公司确认公允价值变动损失影响（合计-5868.82 万元），归母净利润为-725 万元，扣非归母净利润4492.55 万元。2024Q1 公司营收3.11亿元，其中包括重组六价诺如病毒疫苗海外授权首付款1.06 亿元，剔除上年同期首付款后，2025Q1 营收同比下降32.75%，扣非归母净利润同比下降65.5%。


　　2024 年受研发项目阶段性投入减少，研发费用率为9.22%，同比下降6.82pct；受市场拓展投入增加影响，销售费用率为38.21%，同比上升6.8pct。


　　2025Q1 各项费用率均呈现上升态势，主要原因为营收同比负增长，期间费用绝对值同比呈现下降。


　　受渠道采购节奏调整影响，公司狂苗销量阶段性下降狂苗价格平稳，毛利率保持稳定。根据公司2024 年及历年年报数据计算，2024 年公司狂苗平均价格为288.2 元/剂，与2023 年基本持平。狂苗毛利率为93.74%，同比上升0.26pct，基本保持稳定。


　　受渠道优化库存、调整采购节奏影响，公司销量呈现阶段性下降。2024 年公司狂苗销量约460 万剂，同比下降17.16%。针对渠道优化库存，公司主动进行存货管理，基于销售计划、库存量等因素调整生产计划。受生产计划和批签发周期影响，2024 年公司冻干人二倍体狂苗批签发数量为389.76万支，较上年同期下降43.83%。随着疾控库存的消化，公司销量有望逐步回升。


　　狂苗具备一定需求刚性，看好政策及技术迭代助力下人二倍体渗透率提升狂犬病可防不可治，因此狂苗具有刚性需求特征。中国疾病预防控制中心的统计数据显示，2024 年狂犬病发病数为170 例，死亡人数为143 人，分别较2023 年上升39.34%和28.83%，狂犬病出现反弹态势。在“2030 年前消除犬引起的人狂犬病”目标以及《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版）》等政策推动下，人用狂犬病疫苗市场有望稳步增长。此外，犬猫宠物数量持续上升，狂犬病预防必要性进一步提高。政策助推，叠加技术迭代带来的人二倍体细胞对Vero 细胞替代效应的长期趋势，人二倍体狂苗渗透率有望逐步提高。


　　狂苗渠道拓展稳步推进，诺如病毒疫苗进展顺利已上市产品：狂苗市场推广方面，公司推行差异化区域市场营销策略，提升营销人员和学术推广人员专业化销售能力，实现渠道覆盖面的拓展，同时，坚持学术推广思路，以疫苗产品核心竞争优势为切入点，加强学术推广力度，促进渠道下沉和终端建设。此外，积极改进产品包装剂型，进一步提高便利度与安全度。通过多种方式推进“首针计划”。流脑疫苗方面，ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗处技改阶段，预计2025 年三季度复产。


　　主要在研产品：公司重组六价诺如病毒疫苗采用基因工程技术构建的基于病毒样颗粒（VLPs）的创新型疫苗，是目前在研产品中价次最高的多价诺如病毒疫苗之一，免疫保护更为广谱。2024 年 1 月公司与HilleVax 签署了重组六价诺如病毒疫苗许可协议，实现技术出海，目前研发进展顺利，预计三季度末四季度初进行首针接种。


　　投资建议


　　我们看好公司主要源于：一是，公司是国内首家人二倍体狂犬病疫苗上市企业，拥有10 年临床数据积累经验和较广市场覆盖面，先发优势明显；二是，人二倍体狂苗目前竞争格局相对较好；三是，政策有望助推人二倍体狂苗市占率提升；四是，诺如病毒疫苗实现技术出海。


　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为15.09/16.66/17.81 亿元，同比增长5.4%/10.4%/7.0%；归母净利润分别为4.29/5.12/5.54 亿元，同比增长7.5%/19.4%/8.3%；EPS 分别为3.22/3.85/4.17 元，对应2025.04.28 收盘价的PE 分别为19.10x/16.00x/14.78x，维持公司“买入”评级。


　　风险提示


　　（1）在研产品研发进度不达预期；


　　（2）狂苗市场拓展不及预期；


　　（3）狂苗市场竞争加剧，产品价格出现大幅下降；（4）公司产品结构较为单一的风险；


　　（5）政策趋严的风险。

□.许.雯    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司