松原安全(300893)：1Q25收入维持高增 盈利能力保持稳健

1Q25 业绩基本符合我们预期


　　公司公布1Q25 业绩：1Q25 公司实现收入5.36 亿元，同环比+45.3%/-19.0%，归母净利润0.74 亿元，同环比+20.5%/+5.5%，扣非净利润0.63 亿元，同环比+8.9%/-3.8%。业绩基本符合我们预期。


　　发展趋势


　　核心客户放量+气囊方向盘扩张，收入维持高增。收入端，1Q25 收入维持高增，我们认为主要得益于气囊方向盘业务的顺利导入和奇瑞吉利核心客户的销量攀升；据乘联会数据，1Q25 奇瑞/吉利销量60.0/70.3 万辆，同比+17.6%/+47.9%。展望全年，我们认为收入有望维持高增：1）核心客户奇瑞、吉利销量指引乐观，奇瑞展望2025 年销量增长再超行业10-20 个百分点，吉利展望2025 年总销量冲击271 万辆、同比+25%，公司有望通过配套份额提升、配套价值量增加录得增长；2）巢湖项目后续投产，释放增量；3）理想、零跑等新项目爬坡。


　　业务结构调整、费用率波动导致盈利能力相对承压。盈利端，1Q25 毛利率27.9%，同环比-2.7/+1.4ppt；1Q25 净利率13.7%，同环比-2.8/+3.2ppt，我们认为：盈利能力同比有所下滑，主要系业务结构调整导致；环比提升明显，主要系得益于规模效应释放。费用端，1Q25 期间费用率13.2%，同环比+1.8/+4.3ppt，其中研发费用率达到7.4%，同环比+2.6/+3.0ppt，主要系加大力度投入新项目、新产品研发项目；管理费用率同环比+0.2/+1.5ppt，主要系人员、折旧摊销和咨询服务费增加。展望全年，我们认为安全带业务盈利能力稳定，新业务有望随规模效应显现和自制率提升（公司持续推进安全带织带/气囊布/OPW 气袋/碰撞传感器/ACU 等自研自制）实现盈利改善。


　　被动安全赛道壁垒高、格局好，看好公司短期领衔国产替代、中长期实现全球化拓展。被动安全赛道得益于安全件属性，行业格局集中，外资主导市场，但在自主车企崛起及降本需求下逐步开启国产替代；议价权较高，是少有的受年降压力相对较少的行业。我们看好公司在短期绑定强势自主车企奇瑞与吉利、并逐步拓展客户实现国产替代，长期以S 客户为起点突破更多外资客户，逐步成长为被动安全市场全球头部供应商。


　　盈利预测与估值


　　我们维持25/26 年盈利预期3.9/5.2 亿元。当前股价对应25/26 年19.2/14.5x P/E。维持跑赢行业评级和43 元目标价，25/26 年24.9/18.8xP/E，较当前股价有29.6%上行空间。


　　风险


　　新产品导入不及预期，客户销量不及预期，海外订单拓展不及预期。

□.邓.学./.任.丹.霖./.厍.静.兰    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司