招商证券(600999)：投资短期波动 经纪贡献增长

公司公布1Q25 业绩，收入47.13 亿元，同比+9.64%；归母净利润23.08亿元，同比+6.97%，稳健增长。投资业绩在市场波动中下滑，其余业务均实现较好的同比增幅，经纪业务贡献核心收入增量。当前债市波动较一季度收窄，预计投资业务压力有所缓解，在经纪等业务增长驱动下，全年业绩有望保持稳健增长，AH 股均维持买入评级。


　　经纪净收入随市提升，贡献核心收入增量


　　1Q25 全市场日均股基成交额1.75 万亿元，同比+71%，增长显著。公司持续提升财富顾问团队专业服务能力，加大对ETF 产品服务支持力度，深化固定收益产品推广，一季度实现经纪净收入19.66 亿元，同比+49%，随市提升。经纪净收入绝对值同比提升6.47 亿元，贡献核心营业收入增量（4.14亿元，增幅小于经纪净收入主要系投资业务下滑影响）。


　　资管优势稳固，投行、利息净收入显著修复


　　1Q25 资管净收入2.22 亿元，同比+43%。参股的博时基金、招商基金一季度末公募基金管理资产净值分别为10,325 亿元、9,242 亿元，位列全市场第7、第9（Wind 数据），优势相对稳固。一季度利息净收入2.08 亿元，同比+75%，支出端下滑明显，主要系债务融资利息支出减少。一季度投行净收入1.87 亿元，同比+112%，显著修复。


　　投资类收入短期波动，同比下滑


　　一季度公司实现投资类收入15.12 亿元，同比-26%，预计主要系受债市波动影响（1Q25 中债新综合指数-0.61%）。期末公司金融投资规模3627 亿元，较年初小幅下滑3%，主要系其他债权投资规模下滑107 亿元，同时债权投资、其他权益工具投资也有小幅下降。


　　盈利预测与估值


　　债市仍有波动，我们适当下调公司的投资类收入假设，预计2025-2027 年EPS 分别为1.24/1.37/1.56 元（前值分别为1.36/1.51/1.73 元，下调8%/9%/10%），2025 年BPS 为15.71 元。A/H 可比公司2025E PB Wind一致预期均值分别为1.28/0.68 倍，考虑公司业绩稳健增长、经纪净收入随市提升、资管业务优势稳固，给予2025 年目标PB 溢价至1.4/0.9 倍，目标价人民币21.99 元/15.22 港币（前值为人民币23.91 元/17.27 港币，对应2025E PB 为1.5/1.0 倍），均维持买入评级。


　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

□.沈.娟./.汪.煜    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司