老白干酒(600559)：2024年结构升级及降本增效持续 2025全年目标指引稳健

4Q24 与1Q25 业绩符合市场预期


　　公司公布2024 及1Q25 业绩：2024 年营收53.6 亿元/同比+1.9%；归母净利润7.9 亿元/同比+18.2%。4Q24 营收12.7 亿元/同比-10.0%；归母净利润2.3 亿元/同比-6.8%。1Q25 营收11.68 亿元/同比+3.4%；归母净利润1.5 亿元/同比+11.9%。4Q24+1Q25 表现符合市场预期。


　　发展趋势


　　4Q24 收入端受河北本部消费环境影响承压，1Q25 实现稳健增长。4Q24 收入同比-10%，其中河北大本营市场4Q24 收入同比-13.1%，百元以上产品营收同比-17.7%，主要受河北消费环境影响较大，百元及以下产品营收同比+3.0%，主因大众消费需求相对偏刚性，去年全年看，核心市场石家庄的边际改善带动省内营收同比+2.6%；省外表现优于省内，营收同比+11.6%，山东/安徽/湖南分别同比31.4%/0.5%/12.3%；1Q25 以来省内表现有修复，且高档酒表现较好同比+25.5%，省外方面，湖南区域有较好表现，同比+9.7%。


　　产品结构升级加之降本提效，1Q25 利润边际实现较快增长。4Q24 结构升级边际出现扰动，但1Q25 以来产品结构恢复向上趋势，4Q24/2024/1Q25毛利率分别同比-3.15ppt/-1.21ppt/+5.86ppt；费用端看，2024 年销售费用率同比-3.47ppt，主因公司持续推动精准营销，促销费用大幅下滑，2024年管理费用率同比-0.62ppt；而单4Q24 销售费用率同比-8.1ppt，主因场景偏少加之费用投放前置所致，4Q24 管理费用率同比+0.8ppt，综合带动4Q24/2024 年公司净利润分别同比-6.8%/18.2%。1Q25 以来公司净利润同比上升11.9%，主要受益于毛利率显著提升及费用端整体可控。


　　展望看，公司年报披露的今年目标务实理性，我们认为河北市场基本盘稳定，消费环境回暖有望带动公司百元以上产品释放增长弹性，同时公司省外市场持续扩张，安徽及湖南均有望实现增长。利润端，今年消费需求整体偏弱加之公司主动加大费用投放，2025 年的利润提升节奏边际或将趋缓。


　　盈利预测与估值


　　考虑到整体消费偏疲软，我们下调25 年盈利预期23%至8.34 亿元，同时引入26 年盈利预测9.17 亿元，考虑到板块目前估值处于底部区间，加之公司远期利润率有提升空间，我们维持目标价24 元，目标价对应25/26 年26.3/23.9X 市盈率，当前股价对应2025/26 年19.3/17.5X 市盈率，目标价较现价有36.4%的上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　次高端产品不及预期，行业竞争加剧，宏观政策不确定性。

□.王.文.丹./.季.雯.婕./.祝.美.学./.屈.宁    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司