立高食品(300973)：效率进阶 再超预期

事项：


　　公司发布2024 年报，24 年实现总营收38.35 亿元，同比+9.6%；归母净利润2.68 亿元，同比+266.9%；24Q4 实现营收11.18 亿元，同比+22.0%；归母净利润0.65 亿元，实现扭亏为盈；25Q1 实现营收10.46 亿元，同比+14.1%；归母净利润0.88 亿元，同比+15.1%。


　　评论：


　　奶油带动24 全年逆势增长，25Q1 商超、餐饮放量下势能进一步延续。公司24 全年营收同比+9.6%，其中分业务看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，奶油高增主系稀奶油新品快速放量；分渠道看，24 年流通/商超/餐饮渠道分别占比57%/25%/18%，其中流通/餐饮营收分别同比+15%/+20%左右，而商超在高基数下中个位数下滑。24Q4 营收受益于山姆渠道上新、春节提前备货等，增长环比明显提速，营收同比+22.0%。而25Q1 营收同比+14.1%，略超此前预期，其中冷冻烘焙同比+12%左右，而烘焙原料同比+17%左右。分渠道看，流通/商超/餐饮分别同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%，流通饼房下降主要因春节错期、备货前置，而商超主系山姆新品持续贡献营收增量，此外公司积极把握商超调改趋势亦产生一定效果。


　　24 全年盈利提升明显，25Q1 效率优化平滑成本波动，带动盈利超预期。公司24 全年毛利率31.5%，同比+0.1pcts，其中冷冻烘焙、酱料等受益成本回落、产品结构优化，毛利率同比提升，奶油产品下滑较多主因产能尚在爬坡。此外公司费用端明显回落，销售/管理费用率分别同比-1.4/-2.9pcts，其中销售费用上职工薪酬、差旅费等有所优化，而管理费用上股份激励费用减少。最终全年归母净利率6.9%，同比+4.8pcts。而25Q1 公司毛利率30.0%，同比-2.6pcts，主要一是油脂类、乳制品类等原材料价格上涨，二是受公司渠道结构、产品结构变化影响。而费用方面，公司持续推进降本增效，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pcts（剔除股份支付费用后可比口径的管理费用率下降约1.0pcts），最终25Q1 公司归母净利率录得8.5%，同比+0.1pct，若剔除股份支付费用后25Q1 公司扣非净利率录得 8.4%，较上年同期同口径提升约0.6pcts。


　　增长势能坚实，效率逐步进阶，年内公司基本面有望稳步向上，中长期产业趋势下更享增长红利。24 年公司逆势增长尽显稀缺，但更可贵的是，彭总下半年重回总经理职位后，重点推进管理及效率优化，一是设置产品经理责任制、针对性考核产能利用率及利润率，二是渠道端重点向大客户倾斜、强调过程管理，三是优化内部组织架构，加强采购、供应链等管理，最终带动利润持续改善，此次Q1 虽有成本扰动，但盈利同比进一步提升，再次检验改革成效。展望25 年，公司稀奶油、山姆、餐饮三大增长抓手清晰，全年双位数以上增长确定性强，而利润端一是经营效率优化，二是渠道结构调整、产能不断爬坡，三是棕榈油价格边际下降，预计盈利端实现小幅优化。而中长期来看，公司龙头地位持续强化，渠道优势明确，管理不断进阶，未来有望持续受益烘焙渠道变革以及西式餐饮发展机遇。


　　投资建议：25Q1 增势延续，经营更上台阶，维持“强推”评级。25Q1 表现超预期，年内公司增长抓手清晰，向上势能有望延续，而利润端考虑效率优化等等，全年盈利亦存在弹性，若政策发力或是下游改善，或有更大向上催化与空间。基于公司2024 年报及2025 年一季报，我们调整25-26 年EPS 为1.97/2.26元（原预测为1.81/2.27 元），并引入27 年EPS 预测为2.59 元，对应PE 为19/16/14 倍，继续维持市值84 亿/目标价49.5 元，对应25 年25 倍PE，维持“强推”评级。


　　风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

□.欧.阳.予./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司