天顺风能(002531)：业绩承压 静待出货起量

事件：公司24 年营收48.6 亿元，同比-37.1%，归母净利润2 亿元，同比-74.3%，毛利率19.5%，同比-3.3pct，归母净利率4.2%，同比-6.1pct；其中24Q4 营收13 亿元，同环比-1.5％/-0.1％，归母净利润-0.9 亿元，同环比-215.8%/-215.2％，毛利率3.8%，同环比-22.7/-19pct，归母净利率-6.7%，同环比-12.4/-12.5pct。25Q1 营收9.3 亿元，同环比-12.1％/-28.8％，归母净利润0.4 亿元，同环比-76%/-140.9％，毛利率23.5%，同环比-6.9/19.7pct，归母净利率3.8%，同环比-10.2/+10.6pct。


　　 24 年拆分：分业务来看，公司海工装备实现收入4.3 亿元，同比-71.6%，毛利率3.1%，同比-13.3pct；对应6.2 万吨，同比-49.0%。截至24 年底，海上风电项目进展已进入加速期，公司在手项目青洲六、华能临高等项目已陆续实现完工交付。国核院海洋牧场、青洲五/七导管架、华润苍南升压站项目相继启动施工，计划于25 年上半年陆续发运。陆塔业务实现营收16.7 亿元，同比-48.0%，毛利率7.2%，同比-5.6pct；对应27.5 万吨，同比-39.2%，交付量较差主要系公司保持以往竞争优势基础上转向高质量发展，不再以规模扩产为主要目标，交付下降所致。叶片类产品收入12.5 亿元，同比-20.6%，毛利率-0.7%，同比-11.9pct。发电收入12.7亿元，同比+2.1%，毛利率62.5%，同比-2.3pct。


　　 25Q1 海工交付较淡，静待出货起量：Q1 行业开工较淡，收入、毛利率表现较差。25Q1 期间费用1.9 亿元，同环比+2%/+8.8%，费用率20%，同环比+2.8/+6.9pct。


　　 盈利预测与投资评级：考虑公司的海风项目订单交付可能存在不确定性，我们下调25~26 年盈利预测，预计25~26 年归母净利润为7.1/10.1亿元（前值为18.0/22.3 亿元），同比增长248%/42%；预计27 年归母净利润为12.7 亿元，同比增长26%，25-27 年归母净利润对应PE 为16.4/11.6/9.2x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计Q2 项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。


　　 风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.胡.隽.颖    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司