芒果超媒(300413)：内容投入压制短期利润 会员业务表现良好

营收及利润下滑，内容投入持续加大。1）24 年公司实现营业收入140.8 亿元、归母净利润13.64 亿元，同比分别下滑3.75%、61.63%，对应全面摊薄EPS 0.73 元；实现扣非归母净利润16.45 亿元，同比下滑2.99%；业绩大幅下滑主要在于一方面运营商业务受电视行业治理影响下滑，另一方面所得税免税政策调整所带来的基数效应（24 年所得税费用为4.2 亿元，23 年为-16.2亿元）；2）25 年Q1 公司实现营收29 亿元、归母净利润3.79 亿元，同比分别下滑12.76%、19.80%；扣非归母净利润3.0 亿元，同比下滑35.0%；营业同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩；归母净利润同比下降主要是由于公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入。


　　会员业务表现良好、广告业务稳定、运营商业务下滑明显。1）24 年芒果TV会员规模达7331 万，全年会员业务收入达到51.48 亿元、同比增长19.3%；得益于优质内容和会员权益体系：《歌手2024》《再见爱人4》为代表的爆款综艺和以《小巷人家》《与凤行》为代表的热门剧集有力拉动会员规模的快速增长；全面升级会员权益体系，推出高阶会员专属权益，构建IP 定制节目、单点直播、剧综联动、超前售后四大增收矩阵，提高用户价值感知和付费意愿，稳步提升ARPPU 值；2）24 年广告业务实现营业收入34.38 亿元、同比下滑3%；基于多平台融合的生态优势和持续增长的用户规模，打造IP 直播+线下营销新业态，促进品牌广告“品效合一”，告业务基本盘基本稳定；3）运营商业务收入为15.93 亿元，同比下滑42%，主要受行业治理等因素影响，长期有望逐步修复改善。


　　内容生态持续完善，综艺与剧集持续表现亮眼。1）24 年芒果TV 上线各类综艺节目160 档，其中创新综艺占比40%，综艺有效播放量稳居行业第一，持续巩固综艺领先优势。在云合数据2024 年全网网络综艺有效播放TOP 10中十占其五，在电视综艺有效播放TOP 10 榜单中十占其四；2）剧集方面，24 年上线重点影视剧27 部，储备影视剧超100 部。2025 年一季度上线播出的《国色芳华》《五福临门》连续登顶云合剧集榜单。


　　风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。


　　投资建议：考虑广告业务压力及内容投入，我们下调25/26 年归母净利润为18.62/23.53 亿元（前值为21.9/24.4 亿元），新增27 年盈利预测28.39 亿元，对应EPS 为1.00/1.26/1.52 元，同期PE =23/18/15x，持续看好公司内容与平台运营优势以及AIGC 时代成长可能，维持“优于大市”评级。

□.张.衡./.陈.瑶.蓉    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司