药康生物(688046)：利润短期承压 海外业务维持高增长

投资要点


　　事件：2024 年，公司实现营收6.87 亿元（+10.39%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.10 亿元（-30.89%），扣非0.76 亿元（-29.33%）；销售毛利率61.99%（-5.62pct），归母净利率15.99%（-9.55pct），销售费用率15.6%（+0.3pct），研发费用率12.7%（-2.8pct），管理费用率19.3%（+0.4ct）。2025Q1，公司实现营收1.71 亿元（+8.76%），归母净利润29.98 百万元（+1.70%），扣非25.11 百万元（+9.80%）；销售毛利率63.05%，归母净利率17.55%，销售费用率14.5%（+0.3pct），研发费用率10.7%（-4.0pct），管理费用率18.1%（-1.7pct）。


　　利润短期承压，海外业务保持高增长：①分业务来看，24FY 商品化小鼠模型销售营收4.0 亿元（+9.0%），功能药效营收1.5 亿元（+14.6%），定制繁育营收0.85 亿元（+8.0%），模型定制营收0.34 亿元（-3.4%）。


　　受投融资下行引起的需求不振等因素影响，商品化小鼠模型尤其人源化小鼠增速有所放缓；但随着公司小鼠品系丰富、药效服务体系完善，功能药效业务保持了快速增长。②分区域来看，海外营收1.14 亿元（+22.5%，业务占比18.3%），国内营收5.72 亿元（+8.3%）。③报告期内毛利率有所下降，主要系商品化小鼠模型销售中毛利率较低的品类占比提升，以及功能药效开拓项目价格较低的科研客户，同时也有部分人员成本、设施折旧与租金增加原因；25Q1 毛利率随着价格竞争情况有所好转，我们判断未来趋势向好。费用方面，销售费用提升主要系海外市场拓展，研发费用缓和主要系斑点鼠平台搭建工作基本准备就绪。


　　我们认为公司具备较强成长性，主要体现在：①国内设施布局完成，合计约28 万笼（+40%），是唯一实现生产设施全国布局的国内模式动物企业，23Q4 其陆续投产，未来随着笼位从基础代繁向斑点鼠等基因编辑鼠业务转化，有望带来利润端增量；②海外市场规模数倍于国内市场，且中国模式动物企业依靠工程师红利具备全球竞争力，23-24 年需求下行的情况下海外依旧实现了高增长，随着海外产能自24Q1 启用，海外团队目前拓充至40 多人，海外新增租赁笼位设施已就位，海外有望继续保持高增长；③公司为小鼠模型最齐全的企业，并持续推出野化鼠、药筛鼠、无菌鼠等品类以及全人源抗体转基因模型平台，24 年入股灵康生物（基因编辑猪），并将纽迈生物平台推向市场（基于NeoMab 的抗体发现服务），持续挖掘实验动物相关需求，引入增量市场。


　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从9.60/11.52 亿元下调至8.15/9.35 亿元，归母净利润从2.20/2.64亿元下调至1.33/1.61 亿元，并预测2027 年营收和归母净利润分别为10.68 亿元和1.96 亿元；2025-2027 年对应当前股价PE 分别为35/29/24×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：需求持续下行；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

□.朱.国.广./.刘.若.彤    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司