东方雨虹(002271)：1Q25经营压力仍存 大幅压减费用开支

1Q25 业绩低于我们及市场预期


　　公司公布1Q25 业绩：营收同比-17%至60 亿元，归母净利润同比-45%至1.92 亿元，低于我们及市场预期，主要是收入及毛利率不及预期。


　　1）主动收缩集采业务，营收承压：因行业需求仍有较大压力，公司1Q25收入同比-17%（较4Q24 -15%收入增速基本持平），我们认为主要系公司收缩直销集采业务以及民建1Q24 存在较高基数。2）价格自去年持续回落，综合毛利率承压：由于价格竞争自去年持续至今，产品均价有所下降，带动公司毛利率（扣除税金及附加）同比-5.9ppt 至23.7%（环比+9.3ppt）。3）期间费用率大幅压减：1Q25 公司期间费用率同比-3.4ppt 至17%，其中销售/管理/研发费用分别同比-28%/-34%/-22%，主要系人员减少，营业利润率同比-2.2ppt 至4.7%、净利率同比-1.6ppt 至3.2%。4）收现维持高位，应收增长，应付减少导致现金净流出：1Q25 公司收现比同比-10ppt 至93%，但经营性现金流净额同比+11 亿元至-8 亿元，其中应收款项环比+10 亿元（对应应收账款周转同比-10 天至118 天），存货环比-3.3亿元，其他应收款环比-5.3 亿元，应付款项环比+1.7 亿元。5）资产负债率有所提升：1Q25 公司有息负债环比+33 亿元至98 亿元（其中在手现金约74 亿元），资产负债率环比+6.3ppt 至50%。


　　发展趋势


　　市场竞争压力仍存，公司加快改革、开启海外扩张。展望2025 年，我们认为防水行业需求仍有一定压力，同时市场竞争态势仍较为严峻，行业价格、毛利率或存一定压力。而公司正加快渠道转型（降低直销、集采收入，加强经销、民建占比），同时内部加大降本增效、费用管控力度（24 年年末人员同比-15%）。此外，公司加大海外布局（当前已着手美国、马来、中东市场），有望构建新的成长曲线。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2025/26 年净利润不变，当前股价对应2025/26E 21x/13.5xP/E。我们维持跑赢行业评级，维持16 元目标价不变，对应2025/26E30x/19x P/E，隐含43%的上行空间。


　　风险


　　需求下滑超出预期，价格竞争超出预期，减值超预期，零售板块增速下降。

□.龚.晴./.杨.茂.达./.陈.彦./.刘.嘉.忱    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司