富安娜(002327)：高分红延续 25Q1销售费用率提升

事件概述


　　2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.11/5.42/5.04/3.66 亿元，同比增长-0.60%/-5.22%/-3.47%/-52.18%，业绩低于股权激励要求。24 年收入略有下滑主要由于电商收入下降7.4%，净利降幅高于收入主要由于销售费用率提升、其他收益及投资收益（增值税加计抵扣减少600 万元、投资收益减少1500 万元）减少以及减值计提（应收账款坏账损失1450 万元、固定资产减值损失500 万元）增加。剔除公允价值变动损失（23/24 年为0.1/0.02 亿元）、投资净收益（23/24 年为0.35/0.20 亿元）、其他收益（23/24年为0.3/0.24 亿元）、资产减值损失（23/24 年为-0.12/-0.13 亿元）、信用减值损失（23/24 年为-0.03/-0.16 亿元）后归母净利为5.3 亿元、同比下降0.2%；非经主要为政府补助0.17 亿元及公允价值变动损益0.17亿元。经营现金流低于净利主要由于应收项目增加、应付项目减少。


　　24 年每10 股拟派发现金红利6.2 元，分红率为95.8%（23 年为95.1%），股息率为7.4%。


　　2025Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.36/0.56/0.49 亿元、同比增长-17.8%/-54.12%/-53.43%。归母净利大幅下降主要由于销售费用增加2000 万元、其他收益及投资收益减少670 万元。


　　分析判断:


　　24 年直营平效下降、加盟平效持平。1）分渠道来看，收入下降主要由于电商下降（主要受京东影响），24 年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.36/8.36/11.21/1.73/1.47 亿元、同比增长1.78%/1.4%/-7.4%/5.13%/35.5%。24 年末直营/加盟店数分别为485/987 家，其中新开门店数分别为41/136 家、关闭门店数分别为40/159 家，净开1/-23 家，同比增长0.2%/-2.3%，推算直营店效/加盟单店出货（152/85 万元），同比增长1.57%/3.77%。直营/加盟单店面积分别为156/217 平，同比增长6.1%/3.6%，推算直营/加盟店坪效分别为9715/3903 元，同比增长-4.27%/0.17%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比25%/44%/14%，天猫/京东/唯品会交易金额分别为2.84/4.88/1.55 亿元，同比提升-4%/3%/-11%，退货率分别为7.3%/8.6%/16%，截至2024 年末，公司电商团队共 268 人，同比提升16%，团队以净利为考核，遵循高质量发展。2）分地域来看，大本营华南地区收入增长4.58% ， 华东/ 华中/ 西南/ 华北/ 西北/ 东北地区同比增长-6.23%/-4.99%/2.06%/6.25%/-0.39%/-8.14%，东北地区降幅最大，华南、西南、华北地区收入保持增长。


　　24 年毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、其他收益+投资净收益占比下降、减值计提增加。（1）2024 年公司毛利率同比提升0.4PCT 至56.1%，主要由于电商毛利率提升，直营/加盟/电商毛利率分别为67.86%/55.57%/50.26%、同比提升-2.28/-0.64/2.27PCT。24 年归母净利率同比下降0.9PCT 至18.0%。24年销售/管理/研发/财务费用率为27.6%/3.5%/3.2%/-0.6%%、同比增加1.5/-0.2/-0.4/-0.2pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费、销售相关股权激励费用增长。24 年税金及附加占比下降0.1PCT，其他收益+投资收益占比下降0.7PCT，其他收益主要由于增值税加计抵扣减少、投资收益下降主要由于处置交易性金融资产的投资收益下降；公允价值变动收益占比提升0.2PCT，减值计提增加0.5PCT，所得税占比下降0.2PCT。（2）2025Q1 毛利率同比提升0.3PCT 至54.5%；净利率同比下降8.3PCT 至10.5%。毛利率提升但净利率下降主要由于费用率（销售、管理、财务）提升、其他+投资收益占比下降、营业外净收入占比下降。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率为36.4%/4.5%/2.9%/-0.4%、同比增加9.6/0.7/-0.7/0.4PCT。25Q1 税金及附加占比提升0.2PCT，其他收益+投资收益占比下降0.8PCT；公允价值变动收益占比下降0.1PCT，减值转回增加2.2PCT，营业外净收入占比下降0.7PCT，所得税占比下降1.0PCT 至3.8%。


　　库存及存货周转天数略有提升。24 年末存货为7.63 亿元、同比增加8.86%，存货周转天数199 天、同比增加3 天。应收账款为5.48 亿元、同比增长41.2%，应收账款周转天数为56 天、同比增加18 天。24Q1 存货周转天数为 281 天、同比增加58 天，应收账款周转天数为72 天、同比增加30 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）短期来看，1）公司今年有望加大线上投入，在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健，发力直播电商，确立“品牌自播+短视频内容+达人分销”的立体化运营模式，带动线上收入和利润提升；2）在贸易战背景下，国内刺激内需消费的政策如以旧换新、消费券等有望持续推出，带动家纺消费；3）公司也在持续深化商超渠道合作，24 年山姆贡献较大增量，未来永辉、胖东来也有望持续提供增量。（2）中期来看，公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象。考虑费用投入加大，维持盈利预测，维持25-26 年收入预测31.76/33.39 亿元，新增27 年收入预测35.11 亿元；维持25-26 年归母净利预测为5.59/5.92 亿元，新增27 年归母净利预测6.22 亿元；对应维持25-26 年EPS 0.67/0.71 亿元，新增27年EPS 预测0.74 元，2025 年4 月29 日收盘价7.89 元对应 25/26/27 年 PE 分别为 12/11/11X，股息率7.4%，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司