牧高笛(603908)：24Q4代工增长超30%、大牧拓展徒步登山系列

事件概述


　　24 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为13.04/0.84/0.60/0.76 亿元，同比下降10.42%/21.57%/42.66%/72.90%，业绩低于市场预期，收入下降主要受品牌业务下降影响，非经主要为政府补贴0.3 亿元（同比增长429%），经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加及经营性应付项目减少。24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.24/-0.09/-0.11 亿元、同比下降25.52%/168.69%/219.86%。


　　25Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.34/0.31/0.26 亿元、同比减少6.07%/2.75%/14.41%，非经主要为政府补贴0.07 亿元（同比增长104%），收入降幅环比收窄主要由于Q1 代工业务增长。


　　公司拟每股派发现金红利0.65 元，分红率72%，股息率2.78%。


　　分析判断:


　　代工业务24Q4 增长超30%。1）24 年代工业务收入5.29 亿元，同比下降0.03%；24Q4 代工增长32.93%，25Q1 代工增长2.46%。24 年代工毛利率为26.49%，同比减少0.69PCT，25Q1 年代工毛利率为25.23%，同比减少0.65PCT。


　　25Q1 大牧线下收入下降明显。24 年大牧（线上+线下）收入为6.87 亿元，同比下降18.24%，其中线上/线下收入分别为2.79/4.08 亿元、同比减少15.41%/20.07%；线上/线下毛利率为34.52%/25.02%、同比增加-0.62/1.44PCT。25Q1 大牧收入为0.95 亿元，同比下降21.70%，其中线上/线下收入分别为0.44/0.51 亿元、同比提升1.57%/-34.78%。25Q1 线上/线下毛利率分别为33.48%/22.26%，同比减少5.14/0.77PCT。


　　小牧加盟好于直营。1）24 年小牧（直营+加盟）收入为0.87 亿元，同比增长1.32%，其中直营/加盟收入分别为0.15/0.72 亿元、同比增长-22.73%/8.13%，直营店数/店效分别增长-50.0%/54.54%至9 家/162 万元，加盟店数/ 单店出货分别增长14.74%/-5.76% 至218 家/33 万元； 2024 年直营/ 加盟的毛利率分别为52.79%/34.09%、同比增加-1.74/0.65PCT。2）25Q1 小牧收入为0.17 亿元，同比减少9.26%，其中直营/加盟收入分别为0.02/0.15 亿元、同比增长-45.14%/1.04%，直营店数/店效分别增加-52.63%/15.82%至9 家/26 万元，加盟店数/店效分别增长0.51%/0.53%至199 家/7.5 万元。25Q1 直营/加盟毛利率分别为50.91%/37.00%，同比下降4.73/0.06PCT。


　　25Q1 净利率提升主要受益公允价值变动损益增加。（1）24 公司毛利率/归母净利率为28.48%/6.42%、同比增长0.16/-0.92PCT，24 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.27%/9.18%/2.01%/-0.12%、同比提高0.64/2.55/0.09/-0.48PCT。其他收益/收入同比增加2.14PCT；资产减值损失计提占比增加1.03PCT；所得税/收入下降0.4PCT。（2）24Q4 毛利率/归母净利率分别为27.93%/-3.87%，同比下降0.43/2.8PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.08%/14.86%/0.86%/-0.61%，同比增加3.33/5.23/-2.46/-2.1PCT，其他收益/收入同比增加0.83PCT；投资净收益/收入同比增加0.61PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降1.5PCT；资产减值损失计提占比增加0.56PCT；信用减值损失计提占比增加0.34PCT；营业外收入/收入同比增加0.45PCT；所得税/收入同比下降1.47PCT。（3）25Q1 毛利率/归母净利率分别为26.77%/9.18%，同比增加-0.9/0.32PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/7.47%/2.2%/0.02%，同比增加1.63/-0.43/0.42/-0.92PCT；其他收益、投资净收益占比同比增加0.58PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.9PCT；所得税/收入同比下降0.58PCT。


　　公司存货增加。公司24 年末存货金额为6.16 亿元，同比增加4%，公司存货周转天数234 天，同比增加11 天；应收账款为1.21 亿元，同比下降15%，应收账款周转天数36 天，同比增加6 天；应付账款为2.63 亿元，同比下降15%，应付账款周转天数110 天，同比增加29 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）国内露营行业仍处于价格战中，经历2-3 年去库存后有望改善，我们预计大牧线上仍将承压，线下分销渠道也存在压力，但大客户、KA 渠道、跨境电商渠道仍有望增长；（2）小牧预计有望受益于户外鞋服行业景气度提升趋势；（3）公司外销优势在于孟加拉、越南、国内的布局优势及快反优势，且北美市场仍存在拓展空间，但受天气影响，目前复苏仍偏弱。考虑大牧和外销复苏趋势尚不明朗，下调盈利预测，下调25-26 年收入预测15.11/16.91 亿元至13.92/15.37 亿元，新增27 年收入预测17.55 亿元；下调25-26 年归母净利1.19/1.34 亿元至0.94/1.08 亿元，新增27 年净利预测1.32 亿元；对应下调25-26 年EPS 1.28/1.44 元至1.00/1.16 元，新增27 年EPS1.42 元，2025 年4 月28 日收盘价23.42 元对应25-27 年PE 分别为23/20/17X，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　海外订单低于预期风险；国内露营渗透率提升低于预期；大牧线下下滑风险；费用高企风险；汇率波动风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司