盛泰集团(605138)：Q1业绩增长3倍 拟投建摩洛哥工厂

事件概述


　　2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为36.66/0.47/0.40/6.07 亿元、同比增长-21.18%/-55.31%/53.13%/-11.94%，业绩低于市场预期，收入下滑主要由于海外大客户影响仍在消化，归母下降但扣非增长主要由于去年存在嵊州工厂处置收益，剔除资产处置损益（23/24 为1.15/0.07 亿元）、资产减值损失（23/24 为0.82/0.88 亿元）、投资净收益（23/24 为0.02/0.7 亿元——出售佛山环保公司15.65%股权）和公允价值变动损失（对 NFW 的投资，23/24 为-0.08/-0.62 亿元）后归母净利为1.19 亿元、同比增长53%；此外，澳洲农场实现扭亏（净利/并表净利2100/1323 万元）。非经主要为非流动性资产处置收益及政府补贴；经营现金流高于归母净利主要由于折旧摊销增加、经营性应收项目减少。24Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.10/0.07/0.07 亿元、同比增长-4.0%/129.56%/1693.77%。


　　25Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.03/0.2/0.26 亿元、同比增长-10.03%/200.14%/319.27%，业绩超市场预期，主要由于随着生产基地与产能的调整逐步完成，公司生产效率得到提升，费用得到有效管控。


　　2024 年拟每10 股派发现金红利0.55 元，分红率为64%（23 年48%），股息率为0.9%。


　　2025 年 3 月 20 日，公司与摩洛哥政府代表签订《投资协议》，总投资额不超过22.90 亿摩洛哥迪拉姆（折合人民币约 17.16 亿元），计划在摩洛哥购买土地，合计约34 公顷，新建生产车间及配套用房，购置纺纱、织造、染整及服装等生产设备，并配套建设供热中心、污水处理中心，形成预计年产 10 万锭高档棉纱、10800 吨高档织染面料、1,500 万米高档梭织面料、及2,200 万件高档服装等的生产能力，打造摩洛哥绿色纺织产业基地。项目计划分期进行建筑工程以及设备的安装和装配。


　　分析判断:


　　面料降幅好于成衣主要由于针织贡献、澳洲农场扭亏。（1）24 年成衣收入/产量/销量/单价分别为22.75亿元/3182.29/3143.42 万件/72.37 元/件、同比下降31.07%/21.04%/24.26%/8.99%，成衣产销量减少在于海外客户需求下降。24 年成衣毛利率为16.01%、同比下降1.32PCT。24 年子公司新马服装收入为15.30 亿元，同比下降5.05%；净利5.19 亿元，同比增加691.83%，净利率33.9%，同比增加4.07PCT；Bluet 收入为4.71亿元，同比减少35.14%；净利0.48 亿元，同比减少34.36%，净利率10.09%，同比增加0.12PCT；新马针织收入为1.49 亿元，同比下降86.98%；净利0.84 亿元，同比增加922.05%；净利率为56.64%，同比增加55.92PCT。（2）24 年面料收入为9.49 亿元，同比下降7.03%，针织/梭织面料销量分别为8192.25 吨/1174.00万米、同比增长29.42%/-27.46%，产量分别为13226.28 吨/3328.78 万米，同比增长3.93%/-10.67%，面料整体产量受成衣订单减少有所下滑，针织面料对外销售有所上升，梭织面料受国内外消费趋势影响，销量整体有所下降。24 年面料毛利率为12.65%、同比下降1.33PCT。24年子公司盛泰纺织（越南）（现名称：HAI MINHTEXTILE TRADING LIMITED）收入为11.59 亿元，同比下降8.11%；净利0.57 亿元，同比增长32.97%；净利率为4.95%，同比提升1.53PCT。（3）纱线收入为1.69 亿元，同比减少45.71%，纱线产量/销量/单价分别为16558.37/5412.30 吨/3.13 万元/吨、同比增长62.43%/-54.71%/24.30%，纱纱线产品随公司越南纱线新基地陆续投产产销量均有所上升，针对内部销量增加，对外销量减少。24 年纱线毛利率为7.19%、同比增加3.44PCT。24 年SRS 收入为4.77 亿元；净利0.34 亿元，净利率7.14%。（4）澳洲农场收入/净利为1.59/0.21亿元，公司持股63%。


　　员工数下降，加大智能改造。1）分地区来看，24 年境内/境外收入分别为13.25/20.81 亿元、同比下降26.85%/22.44%。2）24 年在职员工数量同比减少8.13%至1.30 万人，主要由于公司对海内外基地进行了整合调整，同时持续加大智能化改造。公司调整对外投资策略，出售15.6580%佛山市三水区天虹贸易投资有限公司股权，股权转让款为人民币 2.80 亿元人民币。3）24 年公司前五名客户销售额 22.03 亿元，占总销售额60.08%，占比增加13.38PCT。


　　25Q1 净利率增速低于毛利率主要由于管理费用率增加及投资收益下降。（1）24 年公司毛利率为16.43%、同比增加0.19PCT；24 年公司归母净利率/扣非净利率为1.28%/1.09%、同比下降0.96/0.53PCT。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/7.08%/0.39%/3.71%、同比下降0.21/0.15/0.63/0.32PCT，管理费用率下降由于23 年对海内外基地进行整合和调整产生的一次性费用；研发费用率下降主要因公司海内外生产基地整合，研发人员及研发项目调整；销售费用率下降是由于销售收入下降以及费用管控的加强。投资净收益/收入同比增加1.87PCT，主要由于处置联营公司股权取得的长期股权投资收益；公允价值变动净收益/收入同比下降1.5PCT，主要由于交易性金融资产公允价值变动损失；资产减值损失/收入同比增加0.63PCT；资产处置收益/收入同比下降2.28PCT，主要由于23 年存在嵊州老厂区处置收益；所得税/收入为同比下降0.06PCT。（2）24Q4 毛利率/归母净利率分别为18.83%/0.68%，同比增加-0.25/2.88PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.34%/6.22%/0.2%/4.24%，同比增加0.42/-1.33/-0.4/0.13PCT，期间费用率合计下降1.18PCT；其他收益/收入同比增加1.78PCT；投资净收益/收入同比增加4.3PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降3.97PCT；资产减值损失/收入同比减少2.06PCT；所得税/收入同比增加1.44PCT。（3）25Q1 毛利率/归母净利率分别为17.74%/2.26%，同比增加3.67/1.58PCT，毛利率提升主要由于产能利用率提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.08%/7.68%/0.32%/3.12%，同比增加0.1/1.48/-0.17/-0.67PCT；投资净收益/收入同比下降0.93PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.58PCT；资产减值损失计提占比增加0.27PCT；信用减值损失冲回占比增加0.43PCT；资产处置收益/收入同比下降0.25PCT；所得税/收入同比增加0.19PCT。


　　存货减少主要来自原材料。公司24 年末存货金额为9.18 亿元，同比下降9%。分拆来看，原材料/在产品/库存商品同比增加 5.90%/3.25%/ 1.74%。公司存货周转天数为113 天，同比增加9 天。应收账款为4.24亿元同比下降17%，应收账款周转天数为46 天 ，同比增加2 天。应付账款为2.8 亿元，同比下降33%，应付账款周转天数为41 天，同比下降1 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）短期来看，未来收入主要驱动来自新客户拓展、澳洲农场爬坡、以及河南和越南仍在扩产。（2）利润端弹性更大，公司通过加大智能改造，降本增效，基地整合，未来期间费用率仍有下降空间。


　　（3）长期来看，公司扩产及净利率改善长逻辑不变。考虑到对等关税影响，下调 25/26 年收入预测54.10/63.18 亿元至39.84/43.07 亿元，新增27 年收入预测46.44 亿元；下调 25/26 年归母净利3.03/4.04亿元至1.18/1.71 亿元，新增27 年净利预测3.01 亿元；对应下调24-25EPS 0.55/0.85 元至0.21/0.31 元，新增27 年EPS 预测0.54 元，2025 年4 月28 日收盘价5.76 元对应 25/26/27 年 PE 分别为27/19/11X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　贸易摩擦风险；限售股解禁风险；原材料波动风险；汇兑风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司