南山智尚(300918)：2025Q1传统主业显韧性 期待新材料业务利润拐点

经营韧性凸显，看好新材料收入利润高增，维持“买入”评级2025Q1 公司实现营收3.62 亿元（同比+0.7%），归母/扣非净利润0.37 亿元（同比+0.9%）/0.36 亿元（同比+12.8%）。由于下游服饰需求尚未恢复，公司精纺呢绒业绩继续承压，服装业务逆势增长显示传统主业的经营韧性。综合考虑公司新材料UHMWPE 纤维在机器人腱绳方面应用不断拓展，锦纶长丝项目产能逐步释放，公司新增长点逐渐明晰，我们维持2025-2027 年盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.73/3.36/4.09 亿元，对应EPS 分别为0.66/0.81/0.99 元，当前股价对应PE 为31.3/25.4/20.9 倍，维持“买入”评级。


　　2025Q1 主业显韧性，UHMWPE 在机器人领域实现突破，锦纶产能开始爬坡2025Q1 精纺呢绒/服装分别实现营收1.75/1.31 亿元，同比-7%/+19%，由于下游服饰需求不足，精纺呢绒业务收入承压，服装业务有所增长源自新增企事业单位大订单。UHMWPE 于2025Q1 实现净利润七百余万（2024Q1 约一百多万），主要系公司产品相较海外质价比更高，出口收入显著增长。同时，公司实现了UHMWPE 的技术突破，纤维拉伸强度可做到国内领先，是机器人腱绳的理想材料；公司已与国内外多家知名机器人公司对接合作UHMWPE 在机器人上的多种应用，有望在行业内获得先发优势，看好其在2025 年开始迅速放量。锦纶产线于2025Q1 陆续投产并实现销售，锦纶6 一季度销售超过五百吨，下游景气度较高，且近期接单旺盛，单吨均价约2 万元，锦纶66 预计2025 年5 - 6 月份产线爬坡结束。2025 年预计锦纶66 产量约5 千吨，锦纶6 产量约2 万吨。


　　2025Q1 净利率基本持平，产能爬坡+超高量利齐升有望提升盈利能力盈利能力：2025Q1 公司毛利率为32.5%（同比-0.4pct），期间费用率为18.6%（同比-0.7pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.1/+0.2/-0.6/-0.3pct，归母净利率为10.3%（同比+0.01pct），我们预计随着锦纶新建产线产能利用率不断提高摊薄费用，UHMWPE 在腱绳/军用上的拓展带来量价齐升，公司整体盈利水平有望继续提升。营运能力：2025Q1 末存货7.08 亿元，同比+9.3%，存货周转天数257.4 天，同比+9.0 天。经营性现金流量净额为-0.82 亿元，主要系公司新建项目陆续投产购买材料支出增加所致。


　　风险提示：原材料价格大幅波动、新材料推广不及预期、产能投放不及预期。

□.吕.明./.周.嘉.乐./.张.霜.凝    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司