华能国际(600011)：煤电量减利增盈利同比增长41% 光伏利润同比高增53%

投资要点：


　　事件：公司发布了2025 年一季报，1Q2025 公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.70%；归属于母公司股东的净利润49.73 亿元，同比增加8.19%。


　　量价齐跌营收下滑7.70%，煤价下探盈利向好：1Q2025，公司境内合并口径上网电量同比下降5.66%；平均上网结算电价同比下降9 厘78，对应降幅1.96%。1Q2025 公司电量、电价均有下降，公司营收同比下降7.70%。


　　受益于燃料成本的下降，1Q2025 公司归母净利润同比增长8.19%，煤价下探盈利向好。1Q25，公司销售毛利率和净利率分别同比增加2.98pct 和2.6pct，达到19.05%和11.53%，公司盈利能力得到提升。


　　煤价下跌缓释电价下降冲击，1Q25 煤电度电盈利0.048 元（同比+0.0174 元）：1Q2025，全国电力供需总体平衡，公司煤机上网电量829.37亿千瓦时（同比下降10.11%）；利润总额为39.82 亿元（同比增加40.96%），对应度电盈利0.048 元（同比增加0.0174 元）。考虑20 天库存可用天数下，1Q2025 秦皇岛港5500 大卡煤价均价749.43 元/吨，同比下降173.22 元。


　　基于300g/kwh 的供电煤耗和50%长协占比的假设下，度电成本预计下降0.0293 元。25 年各省市区年度长协电价有不同程度的下降，煤价的下降一定程度上缓解电价下降带来的利润冲击。1Q2025，公司的单位燃料成本降幅缓释电价下降冲击，煤电度电盈利强势上涨。


　　新能源上网电量持续增长，驱动利润分别同比增长：1Q2025，公司风电和光伏上网电量分别为109.12 亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71 亿千瓦时（同比增长51.2%），利润总额分别为22.52 亿元（同比下降6.70%）和5.64 亿元（同比增长52.59%），对应度电盈利0.2064 元（同比下降0.0343元）和0.1158 元（同比增长0.001 元）。1Q2025，光伏度电盈利较为稳定，同比基本持平；风电降幅明显，或系受到电价、风况等影响。此外，1Q2025，公司风电/光伏新增并网装机0.90/1.53GW，公司大力推进绿色低碳发展，2025 年风电、光伏资本开支计划为362 亿元和150 亿元，合计512 亿元，同比增长64.01 亿元。


　　盈利预测与投资建议：我们维持原有假设，预计2025-2027 年归母净利润分别为101.64、105.56 和108.77 亿元，对应PE 分别为11.2/10.8/10.5倍。维持“买入”评级。


　　风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

□.严.家.源./.闫.燕.燕    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司